[转帖]全流通扩容不可怕

金银岛岛主

近期，随着股权分置改革试点的不断推进，市场对于未来有了较为稳定的预期。但与此同时，对股权分置改革所带来的流通股本快速扩张开始感到恐惧。
观点与结论
　　●近期资金供求总体平衡，但资金供给明显为国家政策所左右。
　　●股票价格水平越低，股权分置改革所需增量资金越少，熊市实际上是全流通必要条件。
　　●国资管理部门的持股态度是影响资金需求的重要因素。一方面短期内支付对价的多少影响资金需求，另一方面长期持股时间决定了资金供求紧张程度。　　
　　近期，随着股权分置改革试点的不断推进，市场对于未来有了较为稳定的预期。但与此同时，对股权分置改革所带来的流通股本快速扩张开始感到恐惧。毕竟中国股市一向是资金推动型市场，扩容带来的压力不容忽视。那么股市的资金供求关系到底怎样？全流通带来的大扩容到底有多可怕？
　　一、股票市场资金供求现状
　　目前，股市存量资金严重萎缩。由于股市长期低迷，几年来一方面许多资金从股市上逃逸出来进入其它领域如房地产等，股市资金呈现持续流出状态，另一方面尽管政策允许保险资金等入市，但由于股市功能的缺陷也使得这些资金裹足不前，不敢贸然入市。目前中国股市资金存量已下降到五年来的最低。据有关资料显示，目前沪深股票市场资金存量下降至近2000亿元，创出2000年以来的新低。今年5月份以来，由于股权分置改革给市场带来的不确定性，加速了资金的流出，6月份以来，由于市场对股改有了较为稳定的预期，资金有所回流。
　　存量资金不足的同时，由于股权分置改革通过支付对价不断增加可流通股本，市场中资金供求关系不断发生变化。
　　二、扩容后证券市场资金需求分析
　　由于目前股权分置改革暂停了所有的IPO项目和再融资项目，因此这里不考虑新股上市和增发、配股等因素造成的资金需求，只分析因为股权分置改革引致的股本扩张导致的扩容需求。
　　从试点公司及全面股改推进后的首批40家公司的股权分置改革方案来看，各公司支付对价办法多种多样，但最常见的是采用送股方式。吉林敖东采用缩股的办法、长江电力采用转股的办法支付对价，但是这些办法都可以换算为送股。因此，本文将各种支付对价的方式抽象为单一的送股方式，同时暂不考虑上市公司回购流通股等行为对扩容造成的影响。
　　股权分置改革后，得到对价的流通股股东所持股份有所增长，但因为股票市场反应为股票价格自动除权，抵消了股份增长带来的好处。这从一个侧面反应出市场资金供给不足，于是造成市场价值中枢的下移。从短期看，资金增量需求就是维持股票原有价格所需资金：增加资金＝Σ现流通股本×送股比例×每股价格＝Σ流通市值×送股比例。然而从长期看，原来的非流通股份不断释放到市场中，而股票的价格如果想维持原有水平必须有相应的资金供给。具体公式如下：增加资金＝Σ（非流通股本－送股比例×流通股本）×每股价格。下面以不同时期股票价格为基准，计算不同送股比例情况下，近期和中长期股票市场资金需求情况。
　　从表一可以看出，在短期内非流通股股东支付对价的慷慨程度以及当前股票市场价格是决定短期资金增量需求的两个重要因素。单纯从资金供求的角度来看，送股越多对当前市场的压力越大，送股越少市场越有可能承接新增的股份。对价方案每10股送2股上升为每10股送3股，会增加资金需求约1000亿元。股票市场在二级市场的价格越低，资金需求的压力越小，2003年末A股每股平均价格7.62亿元，2004年末A股每股平均价格6.10元，按每10股送2股计算，以2004年末股票价格为基准，则股权分置改革资金需求约为2200亿元，比以2003年末股票价格为基准计算所需资金减少近260亿元。这从另一个角度说明，2000年以来的漫漫熊途事实上成为股权分置改革的必要条件之一。
　　从表二不难发现，股权分置改革的对价方法从长远来看，对资金的需求差异不大。需要关注的因素是非流通股（指改革后暂未流通的股份，下同）进入流通股市场的进度如何。按照有关规定，上市公司非流通股股东应当做出分步上市的承诺，承诺至少在一年内不上市交易，承诺期满后12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5％，24个月内不超过10％。也就是从制度上保证了改革后第一年不会有非流通股份进入流通股市场，第二、三年进入流通股市场的比例不超过非流通股份的10％（按10送2计算为8.9％。按10送3计算为9.5％），对应的资金需求约2200亿元。如果国有资产管理部门将其持有的占非流通股本78％的国有股份锁定，则真正流通的比例不足改革后未流通股份的3％（按10送2计算为1.96％。按10送3计算为2.09％），即第二、三年扩容需求不足500亿元（按10送2计算为496亿元。按10送3计算为487亿元）。关键在于从第四年起，如果包括国有股份在内非流通股立即进入市场流通，则市场面临近20000亿元的巨大扩容压力。如果每年进入流通的非流通股都和第二、三年的比例相当，则市场有可能承接。因此，国有股占绝对比例的非流通股能否分步有序的进入市场成为关键。
　　三、股市潜在资金供给分析
　　股票市场的资金供给可以从机构投资者资金供给和个人投资者资金供给两方面来进行分析。机构投资者资金来源主要有国有企业、保险公司、QFII、社保基金以及企业年金等。近期在政府推出的一系列政策中，最引人注目的就是企业自主投资的相关规定，将取消政府对国有企业投资股市的限制性规定。据不完全估算，在国企资金入市的高峰时期，金额达几千亿元，而如今已经萎缩的所剩无几。如果取消了限制性规定，将A股投资、基金投资与委托理财不再列为高风险投资项目，这些资金有望逐步回流到股市，但这部分资金入市进程仍具有很大的不确定性。
　　证券投资基金是我国超常规发展的机构投资者。目前国内的证券投资基金总额接近3000亿元，其中可投资于股票的金额约有1500亿元。如果允许基金管理公司用股票质押融资的政策得以落实，则可以给市场带来相当数量的增量资金。保险资金和社保基金也是主要的机构资金。目前，我国保险资金可以投资基金的规模约为1800亿元，直接入市规模也有600亿元左右，这部分资金额度远远没有用完，而且保险资金入市比例逐步加大也是必然的趋势。企业年金、社保基金是另两个重要的资金来源。
　　QFII是除保险资金以外的另一资金来源。自实施QFII制度以来，投资额度达到了40亿美元。近日，证监会提出将在现有QFII资金额度的基础上增加60亿美元，股票市场的资金供给将大幅增加。预计随着外资看好中国经济以及股票市场的进一步发展规范，沪深股市的吸引力会进一步提高，QFII资金额度将进一步增加。
　　个人投资者资金供给主要应关注居民储蓄存款入市情况。有关研究表明,整个居民储蓄存款中活期存款部分是与股市增量资金关联最密切的部分,同时这部分资金进入股市的规模及速度与两地股指的涨幅及对后市的预期高度正相关,理论上我们可以假设居民每月活期存款增加额的20%--30%是可进入股市的最大资金量。而居民每月活期存款增加额应该是居民活期存款总额的1.3%左右(1.3%为相关指标统计测算的结果)。截止2005年3月底，居民活期存款余额为4.35万亿，可以计算出每年可以进入股市的资金在1300亿以上，但是这部分资金受行情影响明显。
　　四、资金供求分析及结论
　　综合机构和居民的资金供给，可以估算的近期股票市场供给资金在2100亿元左右，而扩容造成的资金需求在3000～4000亿元之间，两者之间存在不小的缺口，而且这里还没有考虑现在暂停的IPO项目和再融资项目未来产生的资金需求。供给缺口需要由国有企业资金、证券投资基金股票质押获得的资金以及个人投资者资金来补充，这些资金能否及时填补缺口以及能否有额外的资金推动行情向上发展，很大程度上受国家政策所制约。

表一： 短期资金需求 单位：亿元fficeffice" />

年份 比例	05年4月末（1159点）	04年末（1266点）	03年末（1497点）	02年末（1357点）	01年末（1645点）	00年末（2073点）
10送2 10送3 10送4 10送5	1974.19 2961.29 3948.38 4935.48	2199.79 3299.68 4399.58 5499.47	2458.84 3688.26 4917.68 6147.10	2331.06 3496.60 4662.21 5827.66	2644.31 3966.47 5288.62 6610.77	3039.24 4558.86 6078.48 7598.11

数据来源：Wind资讯

表二 ： 中长期资金需求 单位：亿元

年份 比例	05年4月末（1159点）	04年末（1266点）	03年末（1497点）	02年末（1357点）	01年末（1645点）	00年末（2073点）
10送2 10送3 10送4 10送5	24295 23308 22321 21334	26557 25275 24176 23076	30308 29079 27850 26621	26309 25143 23977 22812	29401 28079 26757 25435	31106 29586 28067 26547