融资融券

金银岛岛主

融资融券彻底摆脱了三方监管 国泰君安人士表示，《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）中“未经证监会批准，任何证券公司不得为客户与客户、客户与他人之间的融资融券活动提供任何便利和服务”的规定，彻底剪断了原三方监管存续的根基，取而代之以合规的证券公司融资融券。 但他表示，初期，试点公司只能将自有证券和资金融给客户。但满足“近6个月净资本12亿元”的创新试点券商共13家，其净资本总和达到301.6亿元。假设这13家公司将全部净资本用于融资融券业务，短期内该业务的最大规模仅为300亿元。 但这仅是个开始。权威人士表示，试点期将在1年左右。《管理办法》对申请试点的证券公司提出了多项严格要求，包括必须是经营证券经纪业务已满3年的创新试点类券商；公司治理健全，内部控制有效等，上述人士认为，严进宽出，风险才可控。 业内人士表示，新业务必然有新风险，监管层在控制券商风险上可谓用心良苦。《指引》要求证券公司应当对融资融券业务实行集中统一管理，业务的决策和主要管理职责应当由证券公司总部承担、以及必要时可强制平仓等。而在监管层总结经验认为风险可控时，“自有证券和资金融给客户”的规定将被放宽，按照，《管理办法》“融资融券业务规模不得超过净资本的10倍”的要求，现有符合条件的13家券商最终融资融券业务规模有望达到3000亿元。

金银岛岛主

90亿的“致命诱惑” 融资融券业务的开展对券商的诱惑实在不小。若按3000亿元规模、3%的息差计算，相应的利息收入将达到90亿元，这将是“致命诱惑”。包括东方证券在内的多家创新券商人士均表示，正准备召开股东大会商讨相关事宜。 但短期来看，由于初期开展的规模较小，获得的收益有限，按照100亿的规模计算，利差收入将在3亿元左右，折算到2006年，则收入也有1亿元。 此外，融资融券将活跃市场交易，带动经纪业务总量的提升。从境外成熟市场的经验来看，信用交易规模占整个市场交易金额的近20%，台湾地区这一比例甚至高达40%。 国泰君安研究报告显示，融资融券业务正式实施后将带来至少20%的交易量增幅。由此，2006年股票基金交易量将达到6.5万亿—7万亿元左右，按照0.2%的佣金计算，带来的手续费增量收入在15亿元左右。 此外，该创新业务还可降低承销风险。从境外市场的信用交易情况来看，通过对承销商承销新股提供信用融资，以及为投资者提供承销认股融资，将有效放大券商的新股承销能力和投资者的新股认购能力，降低承销风险、提高发行成功的几率。

金银岛岛主

“平仓线”等诸多问题仍悬而未决 融资融券业务的开闸，因为仍有些问题悬而未决，而有些许“残缺”。 一是，7月1日，上海证券交易所召集了数家创新试点券商召开融资融券的技术接口会议。会议上，客户警戒线和平仓线到底定在哪一比例等问题未最后定夺，仍在商讨之中。 二是，有关融资融券很多细节，包括担保品范围、证券担保品折算率、融资可买入标的证券、可融券卖出标的证券，以及初始保证金比率、维持保证金比率等内容，《管理办法》都授权交易所作出进一步规定。 三是，《管理办法》并没有明确我国的融资融券制度究竟采取何种模式：究竟是采取美国式的市场化模式，还是日本式的单轨制专业化模式或台湾式的双轨制专业化模式？ 四是，《管理办法》只规定了券商向其客户进行融资融券的这个环节。券商对客户提供融资融券的资金和证券的究竟从何而来却没有明确。 五是，《管理办法》也没有明确证券公司今后是否可以进行转融通？可以向谁转融通？如何进行转融通？ 据悉，在国外的信用交易中，借出证券的机构其动机往往在于通过借出证券获得保证金来实现其放大操作，获得更多盈利。但在《管理办法》中，由于券商只能用自营证券来提供融券，而不能通过转融通转嫁出去。客户融券所交的保证金放于其信用账户中。因此，对于理性的券商，只有客户在看空，而券商看多的情况下，券商才可能有较大的动力去提供融券。

金银岛岛主

融资申购新股有风险？ 证监会7月2日公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》），引起香港投资界的极大兴趣。一位对冲基金经理指出，A股的这两项法规相当于香港市场所盛行多年的“孖展”与“借货”交易，这意味着未来内地市场的投资策略将更多样化。 所谓孖展，即凭信用进行杠杆交易，投资者仅需交付一定比例的保证金给证券行，就可放大比例购买证券。这种交易形式并不仅见诸股票，在期货和外汇买卖中也是投资者惯用手段。据专家透露，在IPO之时，香港投资者特别喜欢采用孖展交易，以扩大“中签”比率，据粗略估计，至少有八九成交易都是通过这种融资方式进行。保证金交易占了整个市场交易量的相当比重。内地的做法显示，A股市场正逐步向国际接轨。 香港券商人士表示，如果希望申购价值达30万港元的某只新股，只须存入3万现金，券商会另外借款27万给其申购新股。但27万港元需要付息，利率在客户提交孖展申请时便会知道，一般情况下与银行利率相差不大，计息时间从IPO认购截止日当天开始，直至上市当天，通常为一周左右。 孖展是收益与风险并存，由于加入了利息成本，很可能客户获得的新股成本要远高于上市当天的股价，届时客户便是吃亏的；但是孖展有放大效应，可以帮助客户利用较少资金获取更多新股，一些较热门的公司IPO时便会让客户获得较好回报。 但业内人士指出，一般如果碰上熊市或是不好的股票，而借款金额又较大，风险会相对较大。不过在牛市，或是股票非常热门的情况下，散户做孖展的风险会较小。

金银岛岛主

融券是机构的游戏 而“借货”交易，则更是非一般散户的游戏。香港券业人士介绍，这种融券交易，一般是大型投资者沽空时才会做。他们一般沽空的都是蓝筹股，此前需要向券商或是其股票经纪人“借货”，即借入想沽空的股票，在市场上卖出，然后在规定的时间内从市场上买回股票还给券商或是经纪人。 对冲基金人士介绍，在借货中，通常还会涉及第三方，因为券商或是股票经纪如果自己手中并没有股票，就需要向其他券商或是基金公司等“货主”借入股票，转借给客户。这之间的利率并不固定，完全是双方协商，不同时间不同的股票可能借贷利率都不一样。他表示，借货主要是为了对冲或是做套利。 业内人士表示，沽空交易有可能会影响到大市情况。他指出，当年索罗斯大闹香港股市时，就有不少基金公司和香港小券商跟进。他表示，沽空与保证金交易都需要有较强的市场监管能力。在香港，借货与保证金最初也是一种自发的市场行为，后来一直到了1980年代才形成统一规定。对于可以从事融资融券的机构，香港交易所有严格规定，而且每隔一段时间都会派出审计师审核，以判断一些金融机构是否进行了过度的融资或是融券行为。 不过，他也指出，《管理办法》似乎比香港的要求要严格得多，经营的证券公司的条件，远远高过香港。在香港，资本金要求要低得多，但监管部门主要看的是执业牌照，如果你光有资本金，但缺乏有执业资格的人员，是不会颁发此类的执照的。 虽然A股的沽空与保证金交易将于8月份才会正式生效，但对冲基金已开始行动。上述人士表示，目前A股市场并不适合做空，排除策略投资者和一些大股东后，剩余的流通量可以很容量计算出来，现在A股市场流通量仍太小，在这种情况下如果进场沽空交易，很可能会被“夹空仓”（即逼空），到时你抛得越多，死得越难看。但他表示，经过股权分置改革后，如果A股市场保证金交易能逐步成熟起来，将会迎来一个比较好的沽空条件。

金银岛岛主

监管层初步认可新成立证券金融公司 《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）规定在试点阶段，券商只能用自有资金和自营证券进行融资融券。对于证券公司是否可以进行转融通？可以向谁转融通？如何进行转融通等问题《管理办法》没有明确。但随着融资融券不断扩大，流动资金本就“捉襟见肘”的券商则必须面临与银行之间的合作。 业内人士透露，监管层初步认可新成立证券金融公司，而不是由证券公司本身进行转融通。目前监管层对成立证券金融公司还没有明确的思路，比如证券金融公司的股东构成，股权结构，注册地点等。知情人士透露，虽然现在监管层还没有明确成立证券金融公司的思路，但是已经有很多城市开始公关，希望争取证券金融公司注册地放在当地。 融资融券还有多项政策未出 由于融资融券设计面太广，《管理办法》的颁布并不意味着就可以立即实施。据其介绍，融资融券还有多项政策未出。 首先，《管理办法》只是融资融券业务三套政策文件之一，加上《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，目前还差交易所的《融资融券业务实施细则》。据其讲，证监会在4月下旬下发了《证券公司融资业务操作指引（征求意见稿）》，但业内指出两个文件存在较大差异。5月下旬，上证所向创新类券商发布《融资融券业务实施细则（征求意见稿）》。 其次，从券商来讲至少还需要三项配套政策，《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》目前还未出台，同时证监会起草的第三方存管模式所需要的相关制度还需报国务院批准。该负责人指出，《管理办法》仅仅规定了操作原则，更多细则还需要券商根据自身情况制定。 第三，对登记结算公司而言，《证券登记结算管理办法》还未颁布。另外登记结算公司也应制订业务相关规则。控制融资业务结算风险，并对证券公司设立信用证券帐户，提供客户质押券查询服务，为融券证券质押等提供技术支持。 第四，有关转移支付所涉及的印花税征收问题，可能还需要证监会协商财政部，由财政部予以明确。由于融券交易涉及到担保品转移交付等担保品最终所有权属于化，因此，此类转移支付部分应收取印花税。 融资融券“试点”或延续一年 国泰君安指出，出于对监管层政策取向、券商以及融资融券业务自身的情况来判断，预期融资融券试点期将可能延续1年左右的时间。该报告同时认为，融资融券业务将按照先融资、后融券，先一级市场、后二级市场的顺序渐进试点。 据悉，在试点券商的选择上，目前，中金公司、中信证券、国泰君安、东方证券、华泰证券、招商证券等都比较积极。而业内普遍认为，虽然两个文件将在8月1日实施，但考虑到还有相关的监管细则、业务细则以及系统调试等不少工作要做，因此估计实际开始这项业务可能还会延后一段时间。中金公司、中信证券、国泰君安等券商的入选应该没有悬念。 融资融券理论规模达到3000亿 国泰君安指出，融资融券为证券市场带来的增量资金，将在初期100亿元的基础上迅速增加，目前理论上的最大值为3000亿元。按照《管理办法》的要求，满足“近6个月净资本12亿元”要求的创新试点券商目前共13家，其净资本总和达到301.6亿元，按照《证券公司风险控制管理办法》（第二次征求意见稿）中关于“按对客户融资或融券规模的10％计提风险准备”的要求，这13家券商可开展融资或融券的规模达到3000亿元。 毫无疑问，融资融券业务的推出，大大丰富了券商的盈利模式。首先是利差收益。若按照3000亿元的融资规模以及3％的利差计算，相应的利息收入将达到90亿元；按照100亿元的规模计算，利差收入将在3亿元左右，折算到2006年，则收入将在1亿元左右。 其次是融资融券将活跃市场交易，增加券商手续费收入。从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模不足证券市值的2％，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20％。业内人士预期，融资融券业务正式实施后将为证券市场带来至少20％的交易量增幅。

金银岛岛主

融券卖出价不得低于最新成交价 继试点管理办法出台后，交易所制订的《融资融券交易试点实施细则》也已基本成型。《实施细则》首次将股票明确纳入范围之中，具体而言，作为融资融券标的证券的股票品种，过去三个月内日均换手率不得低于基准指数日均换手率的20%；日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不得超过4%；波动幅度不得达到基准指数波动幅度的5倍以上。交易所将每三个月审核、确定可作为融资买入标的证券和融券卖出标的证券的范围，并向市场公布，同时可根据市场情况调整融资买入标的证券和融券卖出标的证券的条件和范围。《实施细则》还规定，融资融券期限不得超过6个月，在此期间，投资者可通过直接还款或卖券还款方式偿还融入资金；采用直接还券或买券还券等方式偿还融入证券。此外，为了防止有人利用融券融券操纵股价，《实施细则》规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；投资者同时持有与融券卖出标的相同证券的，不得通过该证券的卖出操纵市场。 “客户”和券商对融券期望截然相反 证监会上周发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》之后，“客户”和券商相关各方对其产生了截然不同的期望和解读，而对融券的分歧更大。融券产生分歧的原因主要有两个方面：第一，融入券者（客户）的盈利模式会损伤融出券者（券商）的利益；第二，目前券商对待融券的选择基本是自营标准，也即财务型投资者的眼光，而不是战略投资者，这是导致分歧的根本原因。 一位有望成为融资融券试点券商的业务主管抱怨说，“现在很多客户认为，只要他们想融的券，我们都应该有，没有也应该去买，不光客户有这个想法，我们营业部经理都是固化了这个想法。我们作为试点公司，考虑长久持有这些证券，才可能暂时融出去，但现在作为财务型投资者，融出券后，如果被成功做空，那么带来的损失是我们的，而且一点点融券费用不足以补偿我们的损失。”一位融资融券草案参与设计者总结说，“在我们目前的证券市场上，融入券者，就是做差价，但是券商作为财务型投资的融出券者，客户的盈利模式正是券商的亏损模式。”

金银岛岛主

融资融券基本上就这么玩


融资融券，究竟怎么玩？普通散户投资者能否参与？哪些股票将成为融资融券的对象？哪些券商将成为试点公司？

焦点1：保证金比例

所谓融资交易，就是投资者在买入股票时，只需投入部分保证金，而其余资金由券商代为支付。根据测试方案，融资保证金比例和融券保证金比例均为50%。

如果投资者要融资，其投入的保证金为5000元，那么该投资者可从券商处融得10000元。这样，该投资者融资后总市值为1.5万元。如果投资者要融券，其现有的可充当保证金的证券的市值为5000元。那么，该投资者可融得的证券市值为10000元，融券后的总市值为1.5万元。

焦点2：维持担保比例

在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如何理解130%的客户维持担保比例？据深交所技术人员介绍，这一比例是券商控制风险所需要随时关注的，相当重要。

以前面的例子为准，客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下（即融得资金或证券市值的130%）时，券商将要求客户追加保证金，或者强制平仓。那么，究竟客户需要追加多少保证金呢？据介绍，“130%”是交易所规定的一个底线，只要超过这个比例就可以了。当然，券商可以根据实际情况，适当提高追加的比例，如140%或150%，以降低券商风险。

焦点3：标的证券

据深交所提供的测试方案看，深圳100指数的相关成份股以及深圳100ETF将成为融资融券的对象。据了解，可以融资买入的股票，包括所有的深圳100指数成份股以及深圳100ETF；而可以融券卖出的股票，根据测试方案，仅有G万科（000002，收盘价5.86元）和深圳100ETF可以融券卖出。

业内人士认为，由于上述股票仅为测试所用，并不一定是最终名单。但很可能将在深圳100指数成份股中确定最后的名单，当中一些明显的庄股或者流通市值、流通股本不能达到要求的个股将被剔除。

焦点4：股票折算率

由于证券股价经常波动，因此不可能与现金等同使用，若要充当保证金，将被折价。可充当保证金的股票折价率为70%，深圳100ETF为90%、国债为95%、封闭式基金为80%。也就是说，如果用1万元市值的不同证券，将按照不同的折算率充当保证金。

焦点5：参与方

深交所有关人士记者表示：从规章的制订角度而言，如果将投资者分为普通散户和机构客户进行区别对待，是不合适的。因此，规则中可能不会限止普通投资者参与。不过，最终券商选择哪些投资者可以参与，是否同意普通投资者参与，将由券商自己控制，因为券商在融资融券业务中将承担较大的风险。

哪些券商可以进行融资融券呢？显然，由于是试点，融资融券业务将在少数券商甚至少数券商的部分营业部进行试点。据深交所公布的参与测试的创新试点券商名单，以下券商在成都设有营业部：中信、海通、光大、长江、东方、华泰、国信、平安、广发、国泰君安、中银国际和招商证券等。多家券商人士表示，目前首批试点券商家数可能不会超过3家，最有望入围的券商分别为中信证券、光大证券及国泰君安。

金银岛岛主

融资融券规模约100-120亿

    《中国证券报》消息，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则(送审稿)》已上报中国证监会。据悉，在试点初期，试点会员数量为5-6家，融资融券规模大约100-120亿元，其中融券规模小于融资规模；标的证券包括股票、基金、债券及其他证券，其中标的股票将从符合条件的300余只股票中选取；融资融券保证金比例不低于50%，充抵保证金的股票折算率最高不超过70%；投资者融资融券的期限不得超过6个月。

　　上证所研究中心主任胡汝银日前还透露，为提高试点会员的风险管理手段，未来部分证券的交易日涨跌限幅将放松，有可能从10%放宽到20%；股指期货将尽快推出，证券金融公司也会考虑设立。



融资融券：尚福林与周小川还在协调

    据接近证监会的人士向《第一财经日报》透露，成立证券金融公司的方案虽然还未最后明确，但该机构已经国务院批准筹建，只是证券金融公司因涉及放款业务，撞线分业监管，还需与央行及银监会进一步协调。据悉，证券金融公司初期注册资本可能不低于20亿元，证券交易所、汇金公司、建银投资、投资者保护基金及商业银行都可能是证券金融公司的潜在股东。证券金融公司融资渠道主要是银行间的拆借，公司的负债主要是短期贷款。

    据悉，专门的“证券金融公司”已在证监会的谋划之中，融资融券业务在经历短暂的试点之后，将逐步走向以日、韩为代表的“集中信用模式”。监管部门有关人士称，这是目前“最为现实的一种选择”。一位参与设计的专家称，“证券金融公司在制度设计时一定要有前瞻性，如果有一天证券公司融资渠道已经放开，容易取得资金时，就可能会影响到证券金融公司的融资融券业务。这方面，日本、韩国证券金融公司就可以直接向投资者提供抵押贷款业务，我们是否也应该考虑？”

    加上今年5月份成立中国期货保证金监控中心有限责任公司，和近期即将挂牌的中国金融期货交易所，证监会有关人士称，中国证券金融公司将是今年证监会计划中三家新设机构的最后一家。



券商对客户融资年利率预计7％~8％

    据《第一财经日报》报道，来自相关创新类券商的消息显示，融资融券试点券商最终对客户融资的年利率预计将在7％~8％左右，券商将设立一个融资基准利率，根据客户信用、风险状况调整最终利率。

    据广东省内某创新类券商深圳蛇口营业部透露，客户融资利率将在年利率7％~7.5％之间，融券费率目前没确定，预计将参照融资利率。长江证券内部人士也透露，公司原来制定的融资利率是年利率7％左右，目前正在申请试点资格的关键阶段，具体标准没有正式公布。

    深圳一家创新类券商相关人士透露，该券商对客户融资利率将设定一个基准利率，参照客户信用状况和投资目标的风险状况，而调整最终的利率，预计最终融资年利率会在7％~8％之间。该人士解释称，证监会明确规定融资融券利率不能低于同期银行贷款基准利率，目前银行一年期贷款基准利率为5.85％，而“黑市”融资利率大概在9％~10％左右，因此最终融资融券利率设定为7%~8％左右是一个相对容易被市场各方接受的水平。

    据相关人士介绍，目前各创新类券商仍在等待证监会公布《融资融券业务操作细则》的出台，预计该细则近期将出台，各创新类券商将按照操作细则规定正式报批方案。



融资融券标的股票应符合七项条件

    《中国证券报》消息，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则(送审稿)》已上报中国证监会。《细则》明确，可作为融资买入和融券卖出标的证券如果为股票的，应当符合下列条件：在上证所上市交易满3个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；在过去3个月内，日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；股票发行公司已完成股权分置改革；股票交易未被上证所实行特别处理；上证所规定的其他条件。



融资融券保证金比例或不低于50%

    8月1日起券商融资融券试点正式施行，深交所和上证所目前是各自制定具体的操作办法或实施细则来报请证监会批准。一位券商人士30日表示，交易所在关键问题上基本没有差别，在细节上可能会有所不同。比起初稿来有一些改动，尤其是放宽了选券的标准。融资融券交易期限不超过6个月，保证金比例统一不低于50％，具体品种的保证金比例由各券商分类自行制定。深交所和上证所在充抵保证金的有价证券最高折算率方面可能有些出入。知情人士表示，深交所规定股票折算率为70％，国债为80％，ETF为90％。另外维持担保比例不低于 130％。

    据透露，以前的讨论稿中把选券标准定为流通股本2亿股，流通市值10亿元，一些业内人士计算得出只有67只股票可以入选，这使得券商和客户爆仓风险加大。现在深交所告诉券商们，选券标准大大放宽，只需要流通股本1亿股，流通市值5亿元就可以了。除了这个关键的细节，其他选券标准还包括上市交易满3个月，未被特别处理过，已经股改等，“其他细节就不是筛选股票的标准了，在我看来，最关键的只有股本和流通市值。”一位券商融资融券负责人表示。

    此外，针对此前完成的融资融券系统第二次全网测试，有的券商人士提出对客户端设计的疑问，认为客户端操作过于复杂，在上周六的双方沟通后，交易所表示客户端可以由券商技术人员自行修改，这也是券商此项业务的竞争力体现之一。

金银岛岛主

银、证在融资融券制度选择上的冲突

据悉，融资融券试点工作将于8月份启动，而与众不同的中国融资融券试点模式给市场带来了疑问：应该采用直接融券还是间接融券？没有商业银行直接参加的证券市场融资融券规模能有多大？

熟悉国际融资融券体制的湘财证券首席经济学家金岩石表示，他期待中国证券市场能够通过试点积累经验之后进入直接融券体制，依法拓宽合规资金入市渠道，借鉴各国成功经验，打造商业银行资金合规入市的业务操作平台，所以期待银监会、证监会联合推出“证券市场融资融券业务的操作系统”。

制度设计隐存三大冲突

金岩石认为，试点规定的融资融券业务其实可称为证券公司自营融资融券业务，也就是在自营投资业务中增加了一项选择，即给客户做拆借。

中国模式不同于美国模式、日本模式和亚洲模式，制度设计方面隐存的可能冲突有三方面：首先，现在的融资业务基本上叫做证券公司自有资本金业务，矛盾的是，证券公司会反问，我自己的钱为什么要拿去给客户投资？我自己做自营不是更好吗？

其次，从目前公布的《证券公司融资融券试点管理办法》来看，是由证监会核定合格券商与合格客户的标准，按照相关规定，目前A股市场上符合标准的券商只有16家，符合融券标准的股票只有40只，合格的客户肯定是大客户，而相对于这些大客户来说，证券公司是穷人，所以这叫做穷人给富人贷款，所以没有商业银行的参与，规模肯定做不大。

第三，由于商业银行已经核准了股票质押贷款业务，没有出台操作细则，但银行的态度是非常积极的。因为同样一笔钱，是作为商业贷款贷给某上市公司，还是作为证券质押贷款贷给投资该公司的投资机构，虽然都有风险，但股票的变现能力更快，一旦该公司出了问题，可以迅速平仓。当银监会主席刘明康说商业银行参与证券质押贷款业务，必须要获得平仓权，他实际上是暗示了一种制度，就是直接融券制度，是由商业银行直接对证券投资人的账户进行融资融券。所以银证之间在制度选择上包含冲突。

100亿元与1万亿元

如果没有商业银行直接参与，证券公司的融资融券规模难以做大。证券公司参与这项业务，从经济上讲是左右为难的，但并不妨碍少数有资格的券商用这项业务作为拉客户的竞争手段。比如中信证券净资本80亿元，但是公告说只用12亿元来做融资。

退一步讲，即使券商全力以赴做这项业务，那么以十几家创新类券商的净资本总额为上限，在满足其他相关业务的净资本规定之外，能够用来做融资的大约不会超过100亿元。所以，试点时期必然是雷声大，雨点小。如果证券市场的融资融券制度不能拓宽合规资金入市渠道，它就很难长久存在。

从理论上计算，如果有商业银行直接参与并获得平仓权的直接融券制度，会给证券市场制造大约1万亿元的蛋糕。

有一个简单等式可以大概计算一下：

这块蛋糕＝(流通总市值-不可质押的股票-不愿意质押的股票)×91.5%(银行存款准备金比率为8.5%)

6月底流通市值为1.6万亿元左右，不可质押的股票是那些比较差的股票，不愿意质押的股票就是投资者出于私人原因不愿意押的一直放在现金账户上的股票，得出A股市场在直接融券体制下可融入的资金大约等于1万亿元。

　　三大模式与中国选择

融资融券目前有三种模式。美国模式为多元化直接融券、二级托管，这是核心；融资主体多元化、标准化、专业化，监管流程和操作流程非常专业化。操作原则是：对券不对商、对账户不对客户。券就是指客户持有的质押证券的总市值，对此有两道门槛限定，一是股价5元钱以下的被认为是不可质押券，再是纳斯达克三级市场不可融券，BulletinBoard(柜台交易)不可融券。小资本市场原来不能完全融券，现在倒是放开了。

美国模式的股票质押贷款来源有三个，一是券商清算部，二是商业银行的独立存款机构，三是完全专业化的注册清算公司。

而日本模式可称作“两性三核定”。两性是指独立性、垄断性，国家发起主设立一个证券金融公司，这就是证券融资主体，而且它是专权的，且只有这一家的。三核定是指流程三核定，由这家证券金融公司来核定合格券商、客户、股票。

亚洲模式则综合了日美特征。从资金提供的角度，就是贷款给钱的这方，既选择美国的制度要求，也选择了日本模式。和美国的差别在于，我国港台地区没有独立的专业化的证券清算公司。账户即借方，部分采纳了三核定，但是由交易所核定证券，存管行核定合格券商，券商核定合格客户。

虽然这三种模式的清算模式是跟中国现在试点期融资融券模式完全不一样的，但是金岩石表示，期待中国证券市场能够通过试点积累经验之后进入直接融券体制，依法拓宽合规资金入市渠道，借鉴各国成功经验，打造商业银行资金合规入市的业务操作平台，期待银监会、证监会联合推出“证券市场融资融券业务的操作系统”。

平仓权是关键

即使银监会和证监会联合推出了统一的证券市场融资融券业务操作系统，但是相比较于商业贷款，这块业务对于银行又有多大的吸引力呢？

现在是银证之间没有形成统一的标准化流程，如果有这样一个流程，银行肯定会做。比如，银行最近推出的打新股基金就卖得很好，客户100万元，银行融给他900万元，收取3到5天的利息，但是扩大了10倍的中签率，客户拿100万元去兑现新股，这900万元解冻以后马上还给银行，加上利息，银行年化净收益率可以达到14%。这就是说在中签率不超过2%的情况下，银行的钱是没有风险的，除不可抗力之外。因为资金几乎不离开银行，而一个承诺就获得3到5天利息。

如果是融资炒股，投资者自有资金10万元，商业银行融给他5万元，10万元的股票来做抵押，投资者持有的股票只要跌20%就平仓，如果有这个机制，银行为什么不做？这跟住房抵押贷款本质上没有什么区别，股市会跌，房市也会跌，不过股票变现能力更快，所以平仓权是关键。