当前，整体上市这个对于上市公司本来较为平常的资本运作手段被推上了一个史无前例的高度，这其中既包括整体上市本应具有的经济意义，也包括了许多对整体上市公司的假想。整体上市概念可以在短短十多个交易日为沪东重机带来132.8％的相对涨幅，但也让深能源A落后于大势。本文将从估值角度探讨整体上市公司股价表现冰火两重天的背后玄机。
多数为价值转移而非价值创造
从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的无非是两个因素，一个是资产收购所带来的协同效应，另一个是不考虑协同效应时收购方支付的对价。这两个因素反映了资产收购对企业价值的两种影响机制：价值创造和价值转移。所谓价值创造是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和。此时资产收购的双方可以共享这部分新增的价值，从而实现双赢的局面。反之，我们称为价值转移，即无论哪一方获得的利益都来自交易另一方的损失。这里所说的价值均指的是资产的市场价值，它取决于资产在未来所创造的自由现金流量以及这些现金流量所承担的潜在风险。只有那些能够创造出更多现金流量或者能使风险得到有效下降的资产收购才有可能真正地创造价值，这也是协同效应的本质。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能。
通过一个简单的例子很容易说明公司资产收购中价值转移和价值创造的机理。假设甲、乙两公司从事相同的行业，适用所得税率为30％。乙公司的收入和盈利水平都高于甲公司，甲公司拟通过换股方式收购乙公司。收购前甲公司市盈率为20倍，并假定收购发生后其成长性、资本结构等未发生变化，市盈率仍为20倍。我们首先考察没有协同效应时的价值转移。如果换股比例为3:1，甲公司7元股价对应的乙公司股价为21元，收购市盈率为20倍。甲公司新发行股数600股，收购完成后甲公司每股盈利没有发生变化，在市盈率维持原来水平的情况下股价没有发生变化。如果换股比例改为1:1，甲公司7元股价对应的乙公司股价为7元，收购市盈率为6.67倍。甲公司新发行股数200股，收购完成后甲公司每股盈利激增133％，在市盈率维持原来水平的情况下股价也提升133％。
对比两种收购方案可以发现，后一种方案导致提升的原因其实容易理解：甲公司以相当便宜的价格（市盈率6.67倍）收购了资本市场给予较高定价（市盈率20倍）的大量资产。从表2换股比例3:1、2:1和1:1等情形可以看出，只要甲公司换股比例高于3:1就必然发生价值转移，即乙公司的部分价值从其股东转移到甲公司的股东手中。如果换股比例仍为3:1，但公司合并将产生收入提升5％的协同效应。在此情形下甲公司每股盈利因协同效应提升10％，在市盈率维持原来水平的情况下股价也将相应提高10％。
具体到整体上市。由于上市公司和拟收购资产为同一股东所实际控制，只是在形式上归母公司和上市公司所有，具体业务运营通常都是在同一个决策体系下作出的。上市公司和拟收购资产间的协同效应都应已体现在资产的效益中了，新增协同效应的可能性甚微。因此整体上市时股票内在价值的变化几乎全部取决于控股股东和上市公司之间价值转移的幅度。当然，价值转移幅度的决定权还在于控股股东，上市公司的其他股东在此过程中享受到的是法国大餐还是汤汤水水完全取决于控股股东的态度。
巨额价值转移造成利益转移
整体上市概念的华丽光环可以褪去了，和上市公司其他类型的资产收购行为相比，整体上市并没有什么本质的区别，其对上市公司的真实影响也完全没有超越价值创造和价值转移的范畴。由于这一过程中价值创造的几率很小，整体上市对于上市公司股价的影响几乎完全取决于这一交易中控股股东和原有股东之间价值转移的程度。而在对价值转移的确定中，账面价值、评估价值、发行价格几乎没有任何可资借鉴的意义。
在本文结束之时，仍有一个疑问困扰着我们，同样是上市公司的大股东，同样是大型国有企业，对于整体上市过程中的资产定价为何有巨大的差别，以至于产生了如此之大的价值转移。沪东重机的决策者们，更准确的说是中船集团的决策者们为什么会如此慷慨，而深能源的决策者为什么会如此吝啬？这个问题发人深省，因为慷慨的价值转移同样意味着国有资产的严重流失。这或许可以归咎于当前国有资产评估体系的缺陷，以历史资料为基础和主导思维的资产评估根本无法对资产的价值做出合理的判断——二级市场的投资者们从来不会参照任何资产评估机构的报告。但上述因素也完全可以通过企业决策者的干预而改变，所以评估缺陷表象之下更可能是企业的决策者们价值观念的匮乏，更不用说对企业价值的判断能力了。当然，我们也无法排除特殊利益群体通过上述操作合法地谋取暴利的可能。
但上述都是猜想，我们还无法找到支撑上述结论的确凿证据。不管怎样，希望价值都不再是一个停留于口头的词汇，而成为资本运作和公司管理中的真正依据。 |
发表于 2007-3-26 11:38
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