陈宏杰：证券理论纵横(页 2) - .::名家论市::. - .::金银岛投资俱乐部::.

金银岛岛主 发表于 2005-9-24 10:37

不二法门各有千秋

实战最有价值 　　风险的含义是指受损可能性。即是说，如果我们拥有一些股票，这些股票价格有下跌的可能性，那么我们就面临风险。股票本身不是风险，损失也不是风险，受损可能性才是风险。只要我们一天还拥有这些股票，我们就有风险。控制这些风险唯一方式就是买或卖。就持有股票头寸而想赚取利润这件事来说，风险基本上是无可避免的。我们所能做的，就是管理风险。投资是一项严肃的活儿，不要追求暴利，因为那是不稳定的，我们追求的是稳定的交易。做交易的本质不是考虑怎么赚钱，本质是有效地控制风险，风险管理好了，利润自然就会来临。上面这段话是ED Seykota说的。金融世界像个大森林，森林里活着各种各样的动物，有卖祖传秘方的预言家，有收受会员的投资教员，有挂牌上岗的专业人士，各有各的活法，但活的最精彩、最让投资大众景仰的是那些单纯依靠投资而发达致富的赢家，我们称呼他们为成功的交易者。Seykota就是交易者，而且很成功。 　　一直有一些朋友屈尊垂询小生有关投资上的问题，以我有限的个人修为，大部分问题没办法解答，事实上我虽好为人师，却没有老师应具备的学识与耐心，惟有一个问题可给出一点参考意见——看哪些书比较有帮助？答曰：交易员写的书。成功如Soros、Buffett——当然值得看；吞枪自尽的Livermore——也值得看，亏过赚过精彩一生，只当小说看也很有味道；Richard Dennis——当然要看，200块起步能搞到2个亿，为什幺不看？Randy Mckay——打过仗，负过伤，叱咤过风云，单凭一句“投资是最简单的活儿，只需不断重复同样的动作”就值得看；Andre Kostolany——“一个男子街上溜狗，像所有的狗一样，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗跑来跑去，走了四公里。男子就是经济，狗则是证券市场。”这样的文章不去看，对谁都是损失。Robert Koppel、William O’Neil、Joe Krutsinger、Alexander elder、Victor Sperandeo、David Caplan、Stanley Kroll、Donald Jones、Martin Schuartz，很遗憾证券方面华人的建树不多，林山木、林森池、陈江挺的不错。十有七八小生已介绍过，好东西就这么点，说来说去这几位。相较上述几位，其他技术派著作就“艺术”多了，因为那些作者有大艺术家的典型特征——生前潦倒凄凉，死后作品才被大力追捧。不过投资是讲实际的，“生前潦倒凄凉”看着心寒，所以我学艾略特，学着学着就不干了。当然还有更多的是看着证券书好卖，凑合了十几万、几十万字，那是文字垃圾，只能当纸浆用。每次去逛书店，都会惊讶于居然有那么多不需要看的书，而且越来越多。 企业可分五类 　　周期型企业投资价值之所以会大打折扣，是由收益波动特性所致。投入一万元每年收利一千，收益率为10%，这可能是门好生意，也可能不是，全看收益是否稳定。若去年得益2%，今年得益18%，用数学平均看仍是每年10%，但实际上已吃了亏，原因在复利，钱越早进自己口袋越有利，每年一千绝对比去年两百、今年千八有价值。当然若每年都可以递增则变动型收益会更吸引人。但是现实中不追加投入的前提下没有一家企业可以永远向上递增收入，我们看到的多数是“三十年河东、三十年河西”的周期型变化，而且变动的周期决非三十年那么漫长。为了在周 期低谷仍能创造出合理的收益率，有时甚至是为了能生存下去，经理人不得不截留股东红利，用于生产再投入，这无疑增加了投资人的投入成本，使原本看上去不错的投资收益率不再耀眼。更可悲的是在周期行业摸爬滚打多年的经理人通常会出于稳健持续发展的考虑，在周期尚属上升时就动手缩减股东胃囊，囤积现金以备不时之需，这使投资人即便在企业突飞猛进时亦无法完全分享胜利果实。虽然上升周期突至会让投资人有喜出望外的收益，但在一般情况下，股东总是失望怅然多于欣慰。对于目光卓绝的人士，周期的变动可以带来不俗利润，但大部分人不会 有此运，偶有斩获亦根本无法弥补长期的机会成本损失。 　　估值时对所得收益应将须追加的成本因素考虑在内，对周期型企业尤其如此，这也是巴菲特的关键套路之一。一家企业如能长期提供现金流，投资人就可利用这些回流的现金再增值，即使这家企业折旧速度惊人，只要现金回流仍快于它的破产速度，投资这类企业也是不错的选择。巴爷当年以数千万美金收购巴郡纺织，十几年后以几万元将纺织相关资产脱手，加上十几年里的不断追加投资，就买入巴郡纺织厂而言，巴爷亏到吐血。但是老巴利用巴郡回流的现金大量收购其他优良资产，使其成为世界首富（后被盖兹超越），所得远比所失多，吃亏还是捞到大便宜，一望可知。 　　企业分类如下： 　　1、周期型企业；2、稳固价值型企业；3、稳定价值+可预期成长型企业；4、高成长企业；5、不予考虑企业。 　　个人以为：第一、第五不值得投资，第三最有吸引力，第二、第四介于两者之间。投资品种丰富多彩，仁智自现，正如ED Seykota所说：Everyone gets what he wants from the market（在股市中，人人可得自己所喜之物）。

金银岛岛主 发表于 2005-10-1 11:12

正本清源更上层楼

 正如视资本市场投机买卖为不道德行为一样，视资本市场是个单纯的赌场一样有失偏颇。吴姓经济学家著名“赌场论”只是当年凯恩斯“选美论”的老调重谈，而且连一点创新都未见，是学术倒退。七十年前早有经济学人对这种偏激的观点提出了强有力的反驳，约翰·波尔·威廉姆斯（John Burr Williams）可以算此间第一人：股票、债券或是企业的价值，都取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，其中计算股票期望值的难度要大一些，投资者必须自己去分析未来可能得到的股利，更重要的是管理阶层的素质对于债券的影响相当有限，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来红利发放的能力。需要补充一点，若上市公司还有其他不错投资方向的话，未必一定要发给投资人红利或股利才算好，比如巴菲特的巴郡公司从来不分红利，但若上市公司将一些“疑似机会”当成好项目挥金如土就大大不妙了，可惜世上疑似机会常有，而巴菲特常无。有鉴于此，一般来说投资肯发红利的企业虽然未必佳，但决不会烂，比如佛山照明。只是确定未来期望值关乎各人的自身修为，且威廉姆斯当年对该观点加了不少假设，未来的不确定性和大量的假设使风险孕育而生，在实际操作上必须改良。哈利·马克维兹（Harry Markowitz）于是将篮子与鸡蛋有悠久历史的遗留问题发展成了一种科学理论——投资组合理论，用以降低非系统风险的冲击力。而托宾（James Tobin）更将问题扩大至零风险存款与风险投资组合的选择上。不过马克维兹和托宾都是计量经济学家。所谓计量经济学就是指对数学有高度依赖性的经济学说，试想投资时用一连串数学公式演算是件多么可怕的事情，其实也不用发挥多少想象力，LTCM的例子已是即成事实。搞投资搞成“债券60%，股票40%”是很滑稽的，更不要说“前期38%上调到42%”这类看上去高深莫测的文字，投资报告写成了轻喜剧倒也有趣，但写的次数多了就把无聊当成有趣了。“简单就美”是投资的箴言，于是威廉·夏普（William Sharpe）大幅减少计算量，大体思想：股票波动幅度大于大盘就是活跃品种，正向波动大就可持有。这个对比波动率叫β，他的理论叫CAPM，其实这时投资取向已从公司基本逐渐向炒作价差偏移。回顾历史，我们可以清晰的发现，资本市场的玩家一直在“价值投资”与“价格套利”之间摆动，从来没有一方能一统天下，在价格套利如火如荼的时候，价值投资亦不乏拥护者；而价值投资应者如云时，价格套利仍相望于江湖。 　　巴菲特的老师格雷厄姆一辈子起落浮沉，到头来也没赚到多少票子，晚年凄苦，面壁思过，居然推翻昨日之我，转投“RSI大侠”怀特门下。怀特也是个奇人，早年热衷发明指标，最为世人知晓的就是RSI，后来也不知犯了什么毛病，突然也来推翻昨日之我，把他发明的各种指标通通丢弃，搞出个“亚当理论”。这个翻转叠加图形的玩意儿，形如令狐大侠所说的“屁股着地平沙落雁式”，有时神奇精怪，有时荒诞不经，只是从图形这点看，该理论绝非用于分析基本面，价值派鼻祖格雷厄姆却深信不疑，令人大跌眼镜。格雷厄姆至今仍位极尊崇的原因，除却发前人所未发的理论创新之外，得意门生巴菲特为巩固其江湖地位功不可没。巴爷是玩股票玩成天下第一的，靠的是格雷厄姆的理论，一个理论因人而异，结果真是天差地别。当然巴爷还有其他助力，费雪的成长理论是格雷厄姆所没有的。一开始巴菲特只是等股价低于净资产时买进，当价格高于净资产即卖出，这个模式号称基本面价值投资。其实明眼人一看就知道，那是价格套利，只不过批了一张画皮。后来查理·芒格出现了，把成长理论教给他，还以身作则买了“蓝票公司”，赚的钱之多巴菲特在那之前是无法想象的，从此后巴菲特武功精进上了N层楼。每年股东大会，巴爷都兴奋的像个什么似的，股东大会满足了巴爷骨子里的虚荣心，大会上有个保留节目——股东合唱《巴郡之歌》，一万多人在体育馆里齐唱有点恐怖。每次看到马路旁边一些企业的员工大唱“司歌”或出操，都会油然生起蔑视该企业老板的念头，员工只为赚点工资不需要强迫他们做这种事，股东更是不必如此。遇到这种情况芒格只在一边微笑，偶尔动一下嘴唇，谁也不知他是在合唱还是又说出了句笑话。巴菲特虽被尊为“股神”，他还是很有烟火味，真正像神的是芒格。<A href="http://www.berkshirehathaway.com" target="_blank" >www.berkshirehathaway.com</A>里面有芒格写给WESCO金融公司股东的公开信，比巴爷的信简短，但内涵一点不少。 　　好的投资是从原理上解决了投资和交易的关系，形成了思想上的统一，知其然，更需知其所以然，解除疑惑，思路就变得清晰纯正。比如交易，试错表面可能亏损，但实际是赚的（仅就尝试交易的本身而言）；比如投资，反周期投资和价值投资是根源和对策；比如交易体系构建的组成要素和具体对策；比如复利的真实意义和实现路径……搞清楚这些，想亏点钱还真不容易呢。

金银岛岛主 发表于 2005-10-16 10:19

没有投资就没有诺贝尔奖

今年诺贝尔经济学奖于10月10日颁出，本栏照例不会漏过附会良机，惟关于博弈论与投资的内容早先已有过尚可称为“深入浅出”的阐释（详见03年2月第43集），写博弈论掌门纳什的畅销书《美丽心灵》也是非专业人士初窥此道的好读本，此次得主的“多次博弈”数理艰深，由象牙塔里纯学术闭门造车扩展到国与国之间的政治军事领域，非小生可妄言，只是以我一向见钱眼开的陋习对诺奖金额多寡的兴趣与日俱增，虽自信今生必不能中此大奖，但数钱之乐其乐无穷（可惜是帮别人），遂翻查手边资料果然证实诺奖基金是一个由小至大的成功投资个案。 　　话说诺家老掌柜膝下有娇儿三人，三昆仲都是赚钱高手，两个成了石油大亨。我们的主角阿·贝·诺贝尔更是发明与企业同样多产，一生共获专利355项，在五大洲二十国设了约百家企业。诺氏青春期曾暗恋一女子，创作出无数“不知所云”的爱情诗篇。可叹襄王有意神女无心，单恋未果大大挫伤诺爷心灵，由爱痴狂转为性冷淡，从此若禅宗悟道视粉黛如枯骨，一生未娶，晚年一度心仪澳洲籍女伯爵莎迪娜亦止于君子之交，未相授受。坐拥巨资而四顾无人的境遇让人想起蒙泽祖荫而单身独居的贵族文学家普鲁斯特。普鲁斯特痴恋他的男仆，男仆却偷了钱逃跑不幸坠机死掉，普鲁斯特得知后痛心疾首，他宁愿自己的爱人与他人美满生活，也不希望爱人死去，在创痛中他完成了传世巨构《追忆似水年华》，使其在法国文坛的江湖地位如同曹雪芹在中国。诺爷虽非同性恋但也没香火传人，诺氏其他两兄弟后裔皆衣食无忧不需其遗产，1890 年他开始将名下资产逐步转卖变现，以所得购买国债保值增值，至其去世后总共贱卖家产收入3300万瑞典克郎，以当时牌价折合美元920万之巨，全数转为基金，每年提取基金红利的一半作为分发物理、化学、生理或医学、文学及和平五项大奖的奖金——这是他1895年遗嘱所列，谁知所托得人，基金管理人英明神武，红利50%的限制无疾而终。奖金数量定为得主即使二十年不拿薪水仍能继续其研究所需之钱数。一开始瑞典国王奥斯卡二世对这笔巨额财产流失他国耿耿于怀，不同意将奖金授予瑞典以外的人士，后来高参多方劝导才首肯。1901年诺爷逝后五年，人们才计算清楚他的钞票，办理完相关法律手续，开始颁发诺贝尔奖，该年准备仓促金牌于第二年才正式颁出，颁奖仪式中所用白花、黄花全由意大利圣莫雷空运而来，那是诺贝尔的死地，他的灵魂或会托花而至，随飞英笑看世人。奖章为8盎司23K黄金，正面为诺贝尔浮雕头像，背面印有“人类因您的创举而生活更精彩”铭文。1901年诺奖数额为15万瑞朗（时值3万美元，相当于现在的100万美金），奖金虽高，得奖人却未必在乎，首届得主之一X光发明人伦琴得知获奖后就去信让组委会把奖品邮寄给他即可。后来萨特更牛B——你发你的，老子不要，拒绝领奖，颇似魏晋风骨，萨特的伴侣就是写《第二性》的波伏娃，乃两位超级猛人，曾与自家弟子三人同床，颠覆传统伦理，如此人物旷世罕有，萨特死时法国万人空巷泪飞倾盆雨。 　　诺奖除去1940～1942年二战期间曾有中断，年年散财一次。1968年瑞典银行建行三百年大纪，出资增设诺贝尔经济学奖，每年由这家银行提供与当年诺贝尔奖金相同金额的奖金，交由诺贝尔基金会统一使用，由瑞典皇家科学院负责颁发。经济学奖由全球数十位大牌经济学人提候选人名单，由斯德哥尔摩经济学院、斯德哥尔摩大学、Uppsala大学派出的五位评委定夺。这么高金额的奖金，评委一直未传出舞弊丑闻，本身已是对学术界乃至全人类的嘉奖。1900年6月29日，诺贝尔基金会正式成立，早期奥斯卡二世规定基金只能购买国债或做抵押贷款，基金业绩平平，扣去通胀因素后收益似有若无。1915年瑞典政府对基金征收高额税赋，此后奖金数额不断缩水，至1923年降至11.5万瑞郎（账面额历史最低值，该年应波尔的大力呼吁，爱因斯坦被补发诺奖）。1946年瑞典议会同意基金免税，基金收入大幅度增加。1953年政府允许基金可将钱投向股市和地产——至今这两项仍是基金收入的主要来源。2000年更改进为，允许将资产投资所得用于颁奖，之前用来发奖金的钱只能来自利息和红利。1900年基金由3300万瑞郎起步，一个世纪后这笔钱已40多亿瑞郎。增值120多倍的成绩看似超卓，但并非高不可攀，诺氏基金年复合收益率不过区区4.8%，若将已分发的奖金计算在内，基金年复合收益率可能达6%以上。就是这个普通的数字，多年后发挥出无穷威力，急功近利者无缘财富的问题，诺氏基金已给出答案。 　　1969年首届诺贝尔经济学奖授予挪威的费里希和荷兰的丁伯根，奖金为3万美元（数十年来经济学奖七成被美国人拿走，鉴于此以下计数单位不特别注明的即以当时汇率转换的美元数）；1970年萨缪尔森领了7.7万，70～80年代黄金进入史无前例的大牛市，瑞郎兑美元升水甚巨；1975年24万；1976年“脱口秀大师”弗里德曼独得18万；1980年克莱茵拿22万，此后金价回落；1991年科斯获92万；1992年90万，诺奖循例在10月公布，同年12月（有时甚至是次年）才打至得主账户，92年第四季度瑞典克郎大跌，贝克尔少收30万美元，官僚体制害死人呐；1993年诺思和福格尔的670万瑞郎只值88万美元了；1994年精神分裂刚愈的纳什与另两位博弈高手平分80万，博弈论开始大放异彩；1996年维克里和莫里斯搞的也是博弈论，分得740万瑞郎为112万美元；1998年印度的阿马蒂亚·森得94万，但是他将大部分钱捐给了慈善基金，森是我个人非常景仰的经济学人，他写过一篇关于饥荒的论文，主题思想是饥荒看似天灾，实为人祸，因为政府对灾难的错误政策比饥荒本身更具杀伤力，他举例爱尔兰人满仓稻谷却因不懂如何食用而爆发大饥荒的史实，也谈到中国的三年自然灾害，当年阅读时我看的一身冷汗；1999年790万瑞郎为97.5万美元，不过蒙代尔拿的是欧元，谁叫他是“欧元之父”呢，结果暴赚一票，这年不光蒙代尔斩获颇丰，诺氏基金亦在股市大刮粗龙，获利49.4%，基金会宣布将次年奖金提升至900万瑞郎；2000年900万瑞郎折合100万美元；2001年阿克洛夫、斯蒂格勒、斯宾塞又因博弈论进帐1000万瑞郎折合98万美元；2004年1000万瑞郎折合102万美元；今年1000万瑞郎折合130万美元，还是发给了博弈论！博弈理论真正应验了那句老话：书中自有黄金屋。

金银岛岛主 发表于 2005-10-25 12:06

投资王道

前几期写到一些对投资可能有用的财经作家，谈到林森池先生。1981年林森池任职美林证券副总裁，当时长债利率高达14.7%，他相中三十年期（2011年到期偿付，期间不发利息）债券。日本人称非常好的地方为“一生能住一宿”，林公认为年息14.7%即是此列，当年百万美元票面2011年到期债券售价只2.8万美元，他将自己任职汇丰时所累的大半积蓄约300万港币投资此债券，本利和一直滚存，至今已值一亿港币的天文数字；2011年可收回一千多万美元，他决定将这笔资金再投资国企股。信报老曹说：过去25年森池兄对利率独到眼光令他投资升值三十倍；未来五十年他希望国企股再升值五十多倍，然后全部资金捐给香港大学做教育基金。这真是一个好故事，从小至大，结局美满，由物欲横流的金钱游戏迈向精神的富裕超脱，很有教育意义，至少对我而言如此。林森池以严谨的推理分析证券并获得成功，比之“财经演员”的表演不知道要好看多少倍。一直以来这类人物的著作都是欲在投资领域寻求发展之人的最好教材。90年代后老林已退出江湖，偶尔出来指点一下江山，闲暇之余，2004年1月将自身心得整理成文，由香港天地出版社成书——《证券分析实践》，并于林山木的《信报》连载，本月大陆版亦出笼，改名《投资王道》，但价格则依据国情由98港币回落至38人民币，有兴趣者不妨购来一读。本栏隆重推荐。　 老林认为上市公司可分两类：⑴过度竞争的生意（我称其为“达尔文式生意”）；⑵拥有经济专利的生意。达尔文式生意为大众化而无专利保障的生意，大家应可记起小生翻译的巴菲特04年度公开信，里面就有对达尔文式生意的直观描述：“保险公司通常只赚取微薄利润，原因很简单——他们卖一种像日用品一样的产品；保单格式一模一样；而且产品供应者甚多……然而大多数投保人并不关心他们买谁家的保险。数以百万计的消费者会说‘我需要一把吉列剃须刀’或是‘给我来杯可口可乐’，但是您什么时候听有人说‘给我来份国立保险’？糟糕的是，保险业价格肉搏战历来见红见白，与航空公司机票打折有一拼。”因无专利门槛，达尔文式生意只能局限在价格方面，价格竞争压缩边际利润影响公司收益。若竞争者中有一、两家体质明显强于其他各家，则最终达尔文法则会发生作用——适者生存，留下来的将形成赢家通吃局面。可悲的是几乎所有参与竞争的人都认为自己的体质要优于别人，结果不是轻视对手，就是高估自己。现实中90%的生意是达尔文式，就连股市亦属此类，“七亏二平一赢”就是明证。天地不仁，视万物为刍狗，我们每个人在诞生时已进入达尔文模式，与成亿个精子竞争，这无异于一场世界大战，淘汰了无数对手才变成现在有灵魂有躯体的灵长目动物，以“血流成河”形容都嫌太“夸小”了。如今股市里的战争只是你我在母体内战争的延续，而且规模小得多。战败而责怪股评、庄家、政府，皆无济于事，因事物的本质就是达尔文模式，与他人无干。希望失利者早点释怀，早点认清自己，才可能转败为胜。　 竞争看似浪费资源，实是最佳资源配置过程。大了说，美国是全球最厉害经济体，因为在经济上他们信奉亚当·斯密“放任自由”经济学说，欧洲比美国保守，亚洲更甚，年深日久显神效，强弱立判。亚当·斯密古典经济学是何物？它就是经济上的达尔文主义，残酷但有效。马克思用理性的控制论想驳倒它，欧文用感性的乌托邦论想驳倒它，甚至连古典经济学的门生弟子也曾经想驳倒它（比如凯恩斯），结果只是人类一思考，上帝就发笑。自由竞争是自然法则，任何理论无法与之抗衡。或者说任何理论若违背这个大前提，都不可能在现实上成功。小了说，在交易上亏钱是大概率事件，风险远比机会多，既然亏钱无法避免，可以用“试错+资金管理”这种主动的方式去化解，只要控制好试错成本，赢利必然会到来。生意也一样，卷入竞争是很正常的事件，但何如应对，甚至参不参与就关乎企业管理人的水平了。我们无法左右外部环境，但可以控制自己的“内部环境”。对投资人而言，成长尤其是可预期的成长是投资基础，而可预期的崩溃是胜利保证。价值投资也可分两类：⑴价值基础稳固而价格过度偏低；⑵目前价格合适而预期价值将持续增加。第一类是披着价值外衣的套利行为，巴菲特从格雷厄姆处学来的就是这手，所谓的按市盈率分析亦属此类（只是更为低级），需对价值了解，亦需对价格波动了解，只有如此才可能在价格低谷时伺机而动。只是大部分投资人对价格太热衷，而对价值判断却如盲人，因为了解价格的门槛低，但林奇说：越容易得到的信息越没价值。对价值的无知可能是不少投资失利的关键。巴爷对价值颇具心得，说自己眼里没有股市，那也是鬼话，不知道价格，怎么去衡量有没有低估！他像一只老狐狸静等崩溃出现，新股民喜欢看涨，老股民喜欢看跌，中国股市已经崩溃或仍处在崩溃之中，聪明的投资人应知如何对应。上回我写层层加仓、利润自显，有读者附会说我唱多，当时回信否认，那时谈的是一种操作方式，与看多看空无关。今天我得声明：就长期而言，在下看多。另外，本栏文章可能无法每周为您点匹大黑马，对当下操作亦少提及，使有些朋友怅然若失，但我保证十年以后重看会别有一番滋味，如果您的废纸篓够大的话。 尚有闲话未完，下期再聊。

金银岛岛主 发表于 2005-10-30 08:50

如何挖掘好公司

 书接上回，话说现如今达尔文式生意遍地皆是，要辨别其中哪些值得投资，哪些不必多看一眼，需用“目光如炬大法”：左眼盯住生意产生的金额；右眼盯住这个金额所需的成本。营业额与成本的差就是毛利，对达尔文式生意别抱太大奢望，一般能有个5%（以上）已可列入上佳行列，因达尔文式生意遵循自由竞争，十有九次搞出价格战，“边际革命”的结果往往是价低者胜出，甚至产生劣货逐良货的“格雷欣效应”。 企业为击垮对手无所不用其极，不计成本压低市价，不过在对手未倒下前，自己已呜呼哀哉，则是愚行；对手倒下，自己也跟着倒下，与之共存亡，亦为不智；聪明经理人必先压低自家成本，攘外先安内，好的达尔文式公司有两个共同点：第一，管理费用低。来看个实例：美国诺可钢铁公司（Nucor Corp.纽约本板上市，代码NUE）。钢铁行业是本栏强项，02年底写《黑金诱惑——钢铁行业分析》至04年3月第44集“钢铁股不值再追踪”，钢铁股翻番，历来乃小生自吹谈资。但这个“不再追踪”只针对国内A股，并非全世界钢铁股都不值得研究，Nucor即是凤毛麟角。今年3月22日Nucor创出历史新高，距离04年3月钢铁行业绝大部分股票的顶点而言，它又升了一倍有余，正所谓：没有夕阳产业，只有夕阳企业。钢铁是非常典型的达尔文式生意，只要按标准制造，没有哪个买家会在乎一块普通钢板是来自上海，还是来自美利坚？钢产品的同质性，决定了价格是唯一要考虑的因素。所有钢厂都是资本密集型工业，以庞大产量压缩边际成本是有效办法，但当人人都会用这招时便形成经济学上称为“规模不经济”的情况——大家都掂起脚，除了人人都腰酸腿痛外，没人可以看得更远。当规模大小再也无法决定参与者的去留问题时，新花样就出现了。同为中国五大钢铁集团之一，宝钢为什么比国内其他钢厂有价值？因为宝钢是临水型钢厂，运输成本远较原料基地型为低，这个是八十年代观念比四十年代观念前进的地方，即便原料远自澳洲亦有竞争优势。武钢也是临水型，原料地近很多，但矿石含铁量低，成本上与宝钢比并无优势。 在美国，就劳动力成本而言已是大大不利，且现今全球最大钢消耗市场在中国，Nucor凭什么超越对手？——管理费用低！Nucor企业架构非常扁平，人员精练，用大量自动化设备代替人工。就无产阶级的观点，这是要批判的；就政府而言，提供就业人数偏低，对国家贡献不足；但我们谈的是企业，以资本主义的角度，Nucor的选择无可厚非，现实也证明这一选择是正确的。在管理上的出色表现使Nucor由达尔文式生意晋升到经济专利生意，管理或称企业治理就是他所持之专利。股价的波动长期而言必然与企业盈利水平正相关，只要收益不停步，价格总会做出正面反映。我们可以把中国看成是一家超级企业，近几年中国GDP每年以8%以上速度增长，指数——也就是这家超级企业的股价却没有反映，这只是暂时现象，时机一到他所表现出的爆发力将很惊人。净资产年年上升，股价年年回落，正孕育大型投资机会，当年邓普顿传奇或会再现江湖。 有正面的就需有反面例子作陪衬。当年报章杂志上曾热评东方电子创造数百位百万富翁的事迹，一看到这个报道我第二天就把自己账户里的东方电子股票抛掉了，没有一个股东会愿意看着自己的钞票进了公司账户后公司领导慷慨地大发红包，东方电子的领导（其他不少上市公司也一样）没搞清楚一件事：他只是个打工的，股东才是老板。不问问老板就大把花老板的钱，那就别混了。企业里股东利益至高无上，这是基本的商业精神之一。还有一回，托普软件招聘会上贴出一个大海报，报上又登了，内容是N年打造N百个百万富翁，咱一看，又吓跑了。啥都甭研究，只看管理费用一栏，是个老板都要得心脏病。财富积累永远是少数人的事，全民皆富其实是大家一块儿受穷，当年老福特提出高薪工人的观点，那是指带领员工进入中产阶级，不是发财致富！把公司上上下下都搞成富翁富婆，我不如来应聘，谁还买你的股票。 好的达尔文式公司第二个特质是：周转率高。“现金流”概念自巴菲特广布人间后，已深入投资人心灵。一百万启动资金，每季度周转一次，每次收益率8%，一年下来资本收益率为36%，两年则是85%。做老板最怕库存积压和客户拖欠货款，DELL用直销方式与对手拉开价格，辅以零库存管理，使他的硬件销售买卖打遍天下无敌手。沃尔玛亦是此间高手。连锁业与普通销售企业最大的不同是：边际效用的变化趋势——普通销售企业店越多单位成本越高，连锁业则相反，他的边际费用是递减的。比如苏宁，开一家新店就收一次进场费，有时进场费甚至高过地租成本，使新店几无成本，手上有大把现金有如保险公司的浮存金，可以自由运用，国美黄光裕就靠此发达，国美将浮存金输送给关联企业——鹏润，投向地产，而地产项目亦产生新的浮存金，整个集团其实玩得的是资本运作，没几年风生水起，胡润新出笼的富豪榜里，小黄已排名第一了。如今网络流行，沃尔玛式压缩成本的管理秘籍通过像ERP这类软件可以比较简单地实现，苏宁式企业原先的优势正在削弱。归根到底投资达尔文式生意只能算中策，真正厉害的大黑马将更多出现在经济专利生意上，且听下回分解。

金银岛岛主 发表于 2005-11-5 10:14

如何寻找成长股

 股市如酒店，即兴入住者耗资高昂，包月包年平均成本就低，若买下产权后再入住则更廉，这是一个对短暂过客不利却对长期住户有利的所在。所以您若发现自己在股市留连不去，理性者必预定长期合约，对投资一事需以从长计议的心态去干，对酒店交通、服务质量、房间大小、朝向、层高、结构、设施乃至逃生通道皆要有会于心，对股票背后的公司加以研究不可或缺。归根结底价值与供求关系是影响价格的两大根本性因素，也是长期趋势的内在机理。供求关系的变化若羚羊挂角不着痕迹，技术手法多种多样，应弃繁从简，以拙胜巧，轻预测重观察，那些看似高明的预测理论只属巧技，乃小道，不能铸大器。投资界万人景仰的成名人物有依靠经济发展洞见的，有依靠独特哲学理念的，有依靠广泛人脉的，有依靠商业嗅觉的，就是没有依靠纯粹预测的。价值评估及定量与操作的科学性一样，是考究投资水平的关键因素。 企业价值定量后，马上可与价格对照，据差价套利即成利润。定量若有困难，亦可根据一些简单的财务指标来判断，“简单即美”是投资成功的不二法门。下图是1991至今深南玻的EPS（每股收益）走势，已做复权处理，显见98～99是低谷，99年因非经常性损益造成巨幅波动。总的来看，99年至今深南玻仍不失为一只优良的成长股，但是2000年近7倍的拉升，远远超越安全边际，引发股价剧烈振荡，现价已回到起点。99年至今股价只上升了50%，但EPS则上升了近1倍，价值似被低估。现在这样的个股，市场上甚多，说明中国A股市场按照企业价值来看已进入一个值得投资的区域。值得投资绝非进场后即有暴利，乃指买入安全系数颇高，请别忘记巴股神教导：投资至理第一条，本金安全性。 但价值是发展的，价值递增带来的利润将远超依据差价套利所得。以合理的价格买下好公司才是成长为超级玩家、投资富翁的正途。达尔文生意因边际收益的内生性收缩，使投资人甚至企业管理者过高评估企业未来价值，致使投资计划往往无法达成。而经济专利生意则无此弊端，这些公司的边际收益较有保障，允许公司利用超额利润（超过行业平均水准的收益）扩充业务，新增业务反过来又促进了收益，不断推升EPS，形成良性循环。 下图是箭牌口香糖（公司于1919纽约主板上市，代码WWY）1968～2005年月线走势半对数图。该股自74股灾0.25美元启动，今年已见74美元，三十年来以稳定的姿态创造出300倍的账面收益记录。九十年代以前该股每月发放一次红利，如今改为每季度发放一次，若将这些红利再投资该股，三十年来投资收益是一个非常可怕的数字。箭牌在口香糖领域所向披靡，旗下箭牌、益达、劲浪、大大等品牌脍炙人口，产品线结构、行业地位与宝洁公司（P&G）在家用洗涤类市场或可口可乐公司在碳酸饮料市场颇多相似。他们都是自己创造出一个细分市场，慢慢将这个细分市场作大，只要企业能保持一定的市场份额，依靠细分市场的自然增长，又辅以有法律保护的独特配方，日积月累财源滚滚。投资这类股票只有成长的乐趣，而无成长的烦恼。 中华香烟连续数十年提高售价，企业价值年年递增，可惜国内烟草股不能IPO。茅台酒亦是年年提价，举一反三者早赚得盆溢钵满。经济专利生意只要消费市场能规模化，没有一个不是上佳投资品种、超级黑马。“只融在口，不融在手”的Mars、“钻石恒久远，一颗永流传”的De Beers、波尔多红酒五大庄都是家族企业，有人说家族企业不能做大看来大错特错，只要是经济专利生意即便是为人诟病的家族企业照样光芒万丈，可见经济专利生意魔力之大。

金银岛岛主 发表于 2005-11-12 10:24

五千年波浪图

本文是小生02年写的，当时沉迷波浪理论，看什么都似波似浪，后来才弄明白波浪理论就是拿来玩乐的。

用波浪诠释文化历程，或用文化现象来解释波浪，对个人而言只是顺便回顾一下以往的心路历程，投资闲暇烟雨楼台而已。当然亦可就“文化搭台，经济唱戏，文化和经济历来密不可分”入眼，以文化演变角度去分析经济发展，或对中国股市乃至中国经济的大方向来一段戏说。思路以文化遗产逆推，叙述则以顺时针次序。

从黄帝、尧、舜开始中国进入了一浪上升，禹治完水就破坏了禅让制度，让犬子来世袭，夏王朝建立，高干子弟成了世袭制第一人，大家就叫他：启，意为：开始。开始大王传到第六代就出问题了，二浪调整的尾声是桀被商王汤干掉。

三浪持续了几百年。商人不简单，他们在乌龟甲鱼壳上刻字，这在当时是高科技题材。到了商末，纣终结。第四浪暴跌，封神演义就是参照那时情况艺术加工而成。钓鱼家协会会员姜尚大肆吹捧科技题材——周易及其版权所有者姬昌，发动第五浪。而同一时间古希腊也在搞造神运动——特洛伊战争，那场战争留给我们不少神化故事。荷马时代和西周一样辉煌。

公元前841年，我们已经有了准确的数字纪年，比西元制度早了几百年，这又是高科技。周厉王执政进入A浪下跌，国人暴动、周公共和、幽王烽火戏诸侯、褒姒一笑值千金。天子诸侯等级制度崩

B浪反弹是郑庄公和齐桓公先后崛起，多少有点发育不良。齐鲁长勺一战，开始C浪。

大C浪在战国烽烟中出现延伸波。文化是个先行指标，西方柏拉图建立超级学院，东方诸子百家形成板块联动。嬴政是恶庄，他深知热点不能散乱，需便利炒作，要集中兵力用龙头品种打开上升空间，大洗盘开始——焚书坑儒。由于操作得当，在龙头股：孔儒的带领下启动了一浪，大秦完成大业。可惜分庄时胡亥、子婴操盘失控，痛失先机，只好换庄。民间散户高手刘邦、项羽联手操作逐渐成长，最终以乡镇干部老刘全面接管破落高干子弟老项的盘子完成统一。

一浪走了四百多年，阿房宫、钟繇字、佛教北渐、科技概念：纸。我们走推动浪，欧洲也凑响了辉煌乐章——罗马帝国，罗马和汉朝一东一西相映成辉。

二浪调整差点把一浪吃完。文化又一次先行，三国群英汇聚，孟德、仲谋气吞万里如虎……恺之画，羲之字，渊明诗，竹林七贤高蹈不羁，连王谢堂前的燕子都在清谈玄言。王羲之神来之笔，精气内敛，法度严谨；其子献之行中带草，纵横开拓另有一番气象。黄山谷有妙评：老子似左氏，儿子如庄周。乾隆独拥二王摹本，认为天下稀罕物件不外如是，加上王洵一贴合称“三希”。

三浪从隋炀帝开始。青莲诗，摩诘画比之右军贴，司马史，薛涛笺，相如赋，屈子离骚更为绝艺。太白、子美、摩诘一出，连白乐天、李贺、王昌龄都只有排到二等仓了。摩诘充满禅机，不似世间品种。吴带当风、怀张狂草、女子的艳丽奔放都使人心向往之。唐张旭、怀素将笔墨的乐趣推向极致。颠张狂素，天地之变动于毫巅，如壁虎游墙，破壁水痕，羚羊挂角，不可方物。毕加索几何解构又怎能与米南宫、怀素抽象洒脱媲美。直白如“大漠孤烟直，黄河落日圆”；“梨花一枝春带雨”简直就是蒙太奇；而“黄河之水天上来奔流到海不复还”是典型的长镜头……整个三浪就是一部交响乐。

四浪调整，五代十国。邢、关、董、巨皆马马虎虎，乏善可陈。

五浪是宋朝，欧洲这时候已经进入“黑暗时代”大调整。范宽气、韵、生、动；徽宗金石之声；南宫、庭坚大默如雷。老赵除了不能为君，绝对是个艺术天才。东坡《林木怪石》全画飞白草干，抑扬顿挫，书画水准绝不在他广为人知的文字功力之下，铁琵铜琶苏东坡，玉瘦香浓李易安。南宫文采风流尽收腕底，盗版小王实可乱真。天目釉就几片碎瓷都残艳逼人。喜欢劈斧头的马远，印象派的夏圭只能排三等。

元朝是A下跌，中国版图很大，以前以为老祖宗实在了得，连维也纳都差点汉化。后来才知，汉族也是被侵略民族，弯弓射雕成吉思汗豪雄不可一世。喜欢用圆朱的赵孟兆页；用胆运笔的鲜于枢来了个复古学唐。“元四家”大痴子久的山居图是珍品。

明清是个大B浪。唐伯虎、徐青藤、董思白、陈白阳、文徵明、陈洪绶已经远远不及欧洲的达芬奇、米开郎其罗、拉斐尔。明朝主流热点涣散，倒是家具、建筑、服装大有发展。明服饰没了大唐的奔放，多了份含蓄。宋已将女性服饰分了抹胸、腹围，明中期衣裳更讲究层次变化。清代八大山人字形排列有人说是“哭之”，有人说是“笑之”，其人合董思白的沉着痛快与黄子久的灵动润泽为一体。西方同时出现了个喜欢黄色调的伦勃朗。石涛及扬州八怪就只能堂乎其后了。宗子文章，不敢多看。容若小词，直追李主。雪芹红楼，旷世之作。清的次级板块出了两个热点：供春加陈曼生降龙十八掌，紫砂壶名满天下；丁敬浙派刀法使西泠印社成为印学巨擘。从清同治开始进入暴跌的大C，我们从世界第一跌至世界倒数。近代只说一人：“五百年来一大千”——张大千，早年盗版石涛不过耳耳，但晚年大泼大彩是神品！

金银岛岛主 发表于 2005-11-19 12:46

球场投资心得

泰国惊见禽流感，本欲取消泰国商务之旅，怎奈预定泰航机票竟然无法退，面对立刻损失4000大元，生性孤寒之人只好“偏向虎山行”。 一下飞机，出场口一遛长龙，等待的士，从机场至所定酒店索费240泰铢，小生对排队一向无热情，独自跑去预约点要了一个400铢“即时服务”。坐驾乃泰国出租车界流行车型——丰田佳美，国内卖价30万人民币（听说即将国产），立时觉得自己消费其实还是颇具理性。路上所见多为日本车，丰田、本田、马自达占绝对优势，且多为国内少见之新款，欧洲货亦有几辆，宝马、奔驰偶有掠过，美国车则无缘得睹。想到本月世界第一大汽车厂美国通用（GM）传出破产疑云，实非空穴来风。今年初传奇炒家柯克瑞（Kirk Kerkorian）以每股31美元大买通用汽车2800万股，如今跌去三成，最近盛传此人已失踪。这两年国内举凡与美国厂合资的汽车公司，股价皆不堪入目，与日本厂合伙的天津汽车要好许多。不过投资界有名训：血流成河时可买，GM总裁Rick Wagoner大幅降低GM退休人员福利似是车厂风雨飘摇之兆，但又有谁敢说美国政府不会再搞一次克莱斯勒拯救案？泰国交通忙而不乱，小如动力三轮的小托托遍地飞奔，马达轰鸣，空气令人窒息。出租车大佬循循善诱：曼谷法律规定快车道撞行人，司机无罪。我暗自打定主意不在泰国发扬国内横穿马路的绝活。所幸过街天桥处处有，上坡还带自动扶梯，可省不少脚力。 胡思乱想间已到索非特大酒店，酒店是八十年代兴建的五星级，已显陈旧，但生意火暴，机场飞行员都喜欢来此入住，若非事前预订，此次极有可能向隅。报上大名，门童早热情地将行李拎至房间，给了20铢小费，堂而皇之冒充成功人士。当夜赴河边餐厅夜宴，按规定西装领带正装出席，热的差点要唤娘，河上恶臭阵阵随风而至，熏得游人醉。寻机逃出升天，径直前往泰国古法按摩店，大嫂大婶一大群，相貌奇特不敢直视，有五大三粗的几位对小生跃跃欲试，颇有羊入虎口之感，选了个黑瘦妇人多点安全感。误打误撞交谈间才知此位乃本店第一高手，店东更夸奖我眼光如炬，吹嘘她徒手可搏狮虎，我自是一笑置之。孰知进场后才知店东不但没有夸张，确乃实事求是，该妇单手可将在下这140斤举起，当时已骇得面无人色，一通拆骨拼装后，全身上下如被重新组合，若非小生中途已被其超凡内功震晕，大可偷学到不少舒精活络的绝技，醒转后觉得神清气爽，对那位武林前辈更是佩服得五体投地，约定第二日再来试其手艺，施施然回酒店。房内已备水果一大盘，享用后忘放小费即安然入眠，因为这一疏漏，此后几日我的水果大餐便了无踪迹了，痛悔不已。 第二日如约与生意伙伴去BANKOK高尔夫球场单挑，BANKOK是18洞顶级场地，星潭飞瀑古木幽林，小鸟闲来啄食，被《高球杂志》评为全球最完美赛场之一。高尔夫球水准高低，取决于能打出多少“老鹰球”或“小鸟球”，关键是在上果岭后的推杆数，绝不能寄托于数百米外一杆进洞的“特殊案例”。以小生水准13洞打120杆已是佳绩，打进100杆乃不俗，缩短这廿杆之差听说需上万次辛苦练习，但若希望能稳定在80杆左右，没十数万次击打是不行的。投资水平高低，取决于投资人在上升和下跌市道里的整体表现，只记录成绩优良的洞，然后乘以13，交出所谓满场只用80杆的成绩单只是愚行。可惜不少投资人淡忘失败，牢记胜利，不知不觉爱上这类舞弊活动。多数投资成绩不佳的人士有个通病，就是希望以暴利快速完成资本积累，如高尔夫手一杆在手就热切期盼来个“三分球远射”。殊不知赢家应具的多项特质之一，乃“身无彩凤、心有灵犀”，以长期心态进场是先决条件。长期心态是指把投资看成是一件需耗费几十年来做的工作，不是说买卖前就决定一旦买入就长期持有，事实上亦没有人可以准确预言买入后到底需持多久。买入后搞成长期还是短期全凭市场发落——若三两下就亏至停损点，即短线；若股价越走越来劲，停损点步步上移，股价就是不回触，则长线；若老天开眼，爆拉爆涨后一个次级回荡击破停损，则又是短线。反正两句话真经：①亏损的做短线，赢利的做长线；②只有停损，没有止赢。但如果进场前一门心思只想搞短线，出发点就不对了，因其早已违反“无人可准确预言买入后所持时间”的自然法则，这种交易实是建立在“我认为应持X日”的不可靠沙堆上。更有甚者，当买入后局势未如预料发展，他的短线目标居然可变为长期计划——套牢死捂，这又违反“亏损的做短线”法则，将上升的股票抛掉去回补下跌的股票，等于把玫瑰连根拔起，拿去给杂草当肥料，结果久而久之，账户里没有一只上升趋势的股票。不过假如硬要在买入前设定心理预期的话，“长期持有”还是比“短线买卖”要好，毕竟把长期调整为短线所遇到的心理障碍会比较小。 投资的内核、灵魂是交易思维和理念；技巧、预测方法、操作方式、对情势的判断标准都是表层。表层是千变万化的，但内核是不变的，换核就须重新打造整个盈利系统，工程浩大，头绪繁多，迫不得已不会干。表层是学得到的，花几十元买本书，认真读一段时间即可。内核是学不到的，由每个人依据自身个性结合理论与实战慢慢演化出来。 友人一杆一杆在打球，我却似翻啃草地，留下一块块球杆刨出的“牙痕”，不知不觉已消耗了一日光阴，球没打几下，路却走了不少，腰酸背痛间想起晚上与武林前辈的约定，一时意气风发，竟超水平发挥，以两杆胜出，不亦乐乎。

金银岛岛主 发表于 2005-11-26 17:18

岁末动作大片献映

本月中旬，伦敦报纸传出惊人消息：中国国家物资储备局交易员刘其兵在伦敦金属交易所（LME）作空8000手合约，合折20万吨期铜，总价超8亿美元，12月21日到期，以当下牌价计已损失1.5亿美元有余。两报文章一石击起千层浪，国储局立刻回应：在现货市场拍卖4万吨，在上期所抛期铜4万吨，并声称尚存有130万吨库存可供抛售。其实早在10月31日国储已抛售5 万～10万吨铜。

为搞清楚局势，有必要简略说明一下铜市情况。全球铜矿分布不均，大约拉丁美洲占45%，东方诸国集团占19%，大洋洲占18%，北美占12%。若以国家计，储量靠前的依次为智利（独占三成）、美国、印尼、澳大利亚、秘鲁、加拿大。铜矿冶炼后的精铜供应排名依次为智利、中国、美国、日本、德国。以精铜消耗量排名，则中国已超越美国，排第一，1999年中国耗铜占世界产量11%，03年占20%，如今直逼25%。目前全球年消耗量约2000万吨。

期货市场铜交易集中在伦敦LME、纽约COMAX和上海SHFE三大交易所。以LME为牛耳，据LME统计，COMAX和SHFE存铜只区区14万吨。而LME作空仓单已达100万吨以上（包括刘某的20万吨），作多的国际投机基金团囤积更达惊人的400万吨。

当库存增加时，价格必然回落；而当库存减少时，则价格上扬。供求关系可以用来推演未来行情发展方向。LME、COMAX库房十室九空的今天，铜市自然牛气冲天，铜价1971年982美元/吨，1974年3354.5美元/吨，2002年铜价1350美元/吨，现在已超过4000矣！但库存跌至三十年低位，再次减量空间实属有限，以过往两大期铜牛市高峰为标准，LME库存最低可达10～15万吨，现已相去不远。铜是贱金属，供应量相对于交易量简直可以用“无限”来形容，国际基金挟仓自重，似同骑虎，不智之极。当年美国油王公子——亨特兄弟在70年代大肆囤积白银，高峰时全球1/3银子进了他家，将银价由7美元推升至近50美元/盎司，亦是豪雄不可一世，结果80年初银市大溃败，二子不但将利润全数回吐，还险些输光老爹遗产，最终以俄州油田向银行抵押才勉强交够保证金，不至于净身出局，此役蚀两亿美金，在那时可是天文数字，轰动江湖。

期市有谚语：控制现货的就是（期货）庄家。18世纪中叶，英国凭借先进生产技术及殖民地丰富储量，控制全球约2/3铜贸易，独霸铜市一个世纪。19世纪初期北美、智利、澳洲先后发现大铜矿，20世纪初美国发明SX-EW技术，可以低廉成本提炼劣质矿砂，打破英国垄断地位。80年代日本经济如日中天，消耗铜量巨大，在期市要风得风，住友集团驻LME交易员滨中泰男风光占尽。90年老滨开始作多期铜，95年铜在奋力哄抬下创下3080点，直逼89年历史顶峰3305点，多头气焰嚣张。此时LME主席大卫·金觉出跨月跨地区品种间差价超出正常范围，对多空两方仓量、席位等展开全面清查，滨中被逼上梁山，力挺价格维持在2600以上。LME检查团抓住了滨中痛脚，其操控机密暴露于阳光下，投资人恐惧多头主力滨中被迫平仓后将会引发深幅下挫，纷纷转投空方阵营，96年铜期货崩溃。6月24日住友巨亏18亿美金，滨中遭解雇，后被判处八年刑罚，市场失去了这位多头悍将，价格重挫至1740点，住友更因惯性惨跌，再蚀10多亿美金，以住友公开的数据计共计亏掉近26亿，但有消息说实际数目大约在50亿以上。此役为“亨特案”后最广为人知的另一事件。

“住友案”看似滨中泰男一意孤行，充满个人英雄主义冒进所致，其实内中另有隐情。日本经济80年代后渐渐式微，日本铜需求量不再若以往，对铜价的控制力自然下降，此消彼长间，失去LME主导地位只是时间问题。可叹滨中成为最后一抹残阳，是他所未预见到的。同理可推，中国自02年后，变成全球原料、矿石第一大消耗市场，价格领导者地位已彰彰明甚，旧势力不愿承认此点，一味与中国为敌，逼虎跳墙，实乃不识时务。随着中国崛起，与他国势力在期市逐鹿无法避免，试水期货应该说是一个争夺国际原料市场定价权的战略决策，影响相当深远。 

当年中国株州冶炼厂进出口公司全力作空LME期锌，结果被大批神秘力量合围（与如今情况颇为相似），当时全国各锌厂开足马力生产锌，以期以实物兑现合约减少损失，最终无力回天，损失13亿之巨。

但此一时彼一时，中国国力、人才储备、国际地位与当年相差不可道里计。单看“其兵案”演进已可窥出一些端倪。英国报纸爆料后，国储又抛又售又说老刘失踪，看似手忙脚乱，焉知不是疑兵之计？国储扬言130万吨在手，西方人士大乐，公开奚落国储吹牛，有恃无恐颇为自得。殊不知国储转而声称刘其兵未经授权，交易疑似无效，老刘更如黄鹤去，一时西方人人自危，迈尔金属公司、巴克莱银行等八家代表急赴北京，可谓惶惶然。两方虽未真刀真枪动手（到期日为12月21日，到时必见红见白），只是舆论你来我往，已觉过瘾，毫不闷场。国储坚持刘其兵未办理公司法人委托，交易可能无效，似只为发难第一招。03年台海危机准备最紧张时，中国储备了大量柴油、农产品和铜等战略物资，130万吨铜真实存在亦未可知，若真如此，则国储将03年储备铜高位买卖出就是第二招。要知130万可非小数目，不造势无人会以高价统吃。第三招更绝——低位轮库，中国在国际金属市场建立长期“捍庄”地位。

金银岛岛主 发表于 2005-12-3 10:27

油不涨难跌，房要跌未跌

 去年年中写了篇《油要涨，房要跌》，原油的确涨上天，房子却仍未有所动。写那篇文章的时候原油是23.24美元/桶，而且当时价格已比99年时涨了1倍，认为“价格超卖”的技术派人士想必大跌眼镜。今天（12月1日）英国北海布伦特报价为56.15美元/桶，今年8月曾参见过68.80美元！“哈伯特顶峰”或已过去，便宜的油价已经成历史，而传说中的100美元似不实际——可能会到，但无法维持。长期的大区间震荡是未来主体操作思路。具体而言，原油波动区间大约在45～60美元之间，燃料油价格波动区间在130～170美元之间。与之相对应策略是做区间交易。70年代至今的油价大型箱体。以真实购买力而言，油价尚未超越1979年的高点。也难怪，80年代石油危机的言论甚嚣尘上，如今舆论热度显然偏低，原是未到伤心处。

前日与舍弟交流，对房价未来趋势走向有茅塞顿开一感，今老话重提。舍弟在浙江大学建筑专业学了五年，不曾想本科毕业，单位难觅。设计院只收研究生以上，地产公司他却不太想去，于是小子颇多感慨。话说当年计算机专业，学校录取分数线是各专业里最高的，IT行业周期顶点随之出现；如今地产相关专业，学校录取分数线是各专业里最高的，房地产顶部会否如期而至？

去年家族一处老屋被某知名地产公司相中，一开始地产公司开价每平方1万人民币向居民收购，群众智慧发挥作用，数轮讨价还价后价格飙升至1.7万。小生窃喜之余，对几位居民代表自是佩服有加。但有拆迁户仍觉不满，继续待价而沽，更有甚者，在墙上大练书法，重温大鸣大放的革命传统，白墙红字咄咄逼目，号召万众一心齐斗地产商。后来地产商大概一时头脑发昏，开出近2万的收购价，小生闻讯屁颠屁颠跑去领了150万安置费。那天居然没人排队，问地产公司会计小姐：其他人领完了？答曰：没几个人愿意卖。因对几位居民代表深具信心，立时感到贱卖家产之痛，欲赖帐，刚刚还春风拂面的接待员马上横眉冷对，自诩为谈判高手的本人亦只能悻悻然。最后，落单买下今后将原地新建的一处房子，在我声嘶力竭要求下，小姐终良心发现找领导，打了折扣，以每平方1.18万签了协议。前些天，原隔壁邻居来电，声称他出卖了他那个面积与我处一模一样的单位，得金正好百万！半年收购价居然跌了三成！该处新建楼盘上月亦开始动销，地处杭州环城东路，名叫水岸城市，有名有姓，当知小生并非杜撰。近来正寻思将那个1.18万的以1.35万出手。

出口继续大增，但物价似涨还跌。大宗原材料价格飞上天的今天，中国企业承担着飞速上升的成本，却仍提供价廉物美的产品。对勤劳朴实的中国劳动者深表敬意的同时，对中国经济结构亦需存忧。再不转型，中国只能沦落为被他国盘剥，被盘剥的同时还要承担“重商主义”、“贸易倾销”的恶名。而上市公司多数将陷入这个制造业黑洞无法自拔，中国股市的发展隐患无穷。

金银岛岛主 发表于 2005-12-10 12:06

轻重缓急投资之道

 “多资产套保”已成现代投资的常识之一。只要看过一、两本投资类书籍，皆知鸡蛋与篮子的那个比喻，惟多元化对不同人意谓不同效果。有些人拥有股票、债券、现金；有些则拥有分属多个行业的几种股票；有人更投资国内外多家公司，主旨都是为了降低风险冲击力，但如今多资产套保策略有被曲解和滥用之虞。

多资产套保被系统化提出，早见1959年哈利·马科维兹名著《投资效率多元化》，耶鲁大学出版，老马凭此文铸就江湖地位，于1990年问鼎诺贝尔经济学奖。马氏认为投资人会以理性对待自己的投资，除非增加预期收入，否则他们会主动规避风险。风险被定义为不确定的可能性，不仅指利润减少或亏损增加的可能，也指利润增加或亏损减少的可能。还记得我们谈过的财长鲁宾《不确定的世界》吗？鲁宾说：风险不是指亏损，而仅指可能性。老马更指出：不同的资产若有高度的正协方差，则风险将无法降低，说白了，若资产升跌趋势相似，投资组合即非多元化。“深发+浦发+中信+宏源”的组合就没有履行多元化策略，因为资产太同质了，好的组合必须拥有非关联资产，有时甚至调用“反向资产”进行对冲。

沃顿商学院的戈登和耶鲁的瑞文候在国家经济研究局(简称NBER，名称看似国家机关，实为私人机构，美国经济周期数据皆以该局发布为基准)研究了大宗商品与股票的关系，1954～2004年数据表明期货与股票是优良的多元组合，他们写了《商品期货真实与幻境》阐述自己观点：①大宗商品与股票、长期债券走势负相关；②股票与债券的负相关性，会因持有时间加长而增强；③大宗商品走势与通胀正相关。这源于经济景气循环和投资人对通货膨胀的预期。

大宗商品期货指数在1980、1985～87、1998～99、2001至今涨得很好，期间伴随通胀上升、美元走弱、货币扩张。当通胀开始上升，美元疲软时，传统的资产，像股票和债券就下落。通胀威胁到固定的收益，如债券，侵蚀投资人的购买力，也同样威胁到股票红利，通货膨胀增加，原料和人工成本增加，公司为保持产品竞争力无法提价，使边际收益收窄，每股EPS回落，股价随之不振。我们可以在即将登台的年报中看到，化工、钢铁、汽车、医药等企业的收益会比04年要差，因为这类公司必须为原料、员工保健和能源支付更多费用，却无法将之转化给消费者。当然其中少数企业可以成功转化，佼佼者亦可降低管理费用以拆东补西，但大部分企业将无甚新意，与行业景气同起落。通胀期为投资商品期货的良机，另一个理由来自夏普教授享誉天下的CAPM资产定价模型及他的贝塔系数法则，而这与景气息息相关。

为NBER描述的经济景气循环各阶段划分，股票和债券下跌在经济扩张峰值和随后的早期不景气时发生，这时收益上升、利率回落，这对公司利润增加是好事，从而推升股价。另外，利率回落亦对股票和债券产生影响，一旦经济衰退，货币政策变为扩张，利率回落可减少贷款成本且人为增加投资回报，经济逐渐繁荣，货币信用供给增加，最后导致高通胀，于是政府又开始收缩信用。如此周而复始，一轮接一轮即成经济周期。在景气循环各阶段当侧重于不同的资产，如今周期学说妇孺皆知，投资世界人人争做早起的鸟儿，提前进场到未必有超额利润，只是市场波动更显杂乱，投资难度有所提升。一般在经济峰值区间，股票与债券相继回落，直至早期不景气过后才分化；同期商品期货却如鱼得水，大牛急奔，01年至今国内股市与期市冰火两&nbsp;重天就是新鲜实例。

1871至今，商品期货与股票的相关波动情况，“投资骑士”吉姆·罗杰斯04年新作《热门商品投资》第17页，有该图的中文详细标注说明，在此不赘述。图中上升区，股票走牛，期货下跌，通胀熄火甚至通缩；下降区，期货雄起，股票衰微，通胀抬头。1871至今股市与期市交替了七次，平均周期为18年。罗杰斯因而推论：期货仍将走牛十年，股票应敬而远之。尚有后论，下周再续，吉姆·帕拉伏在年初写的《不爱、低估与减持》颇多洞见，可供参阅。

金银岛岛主 发表于 2005-12-24 12:18

源于主观胜在客观

零值期权 中国股市一跌数年，多数投资者损失惨重，投资人本应痛定思痛，吃一堑长一智，但事实却非如此。如今投资人热衷与大股东讨价还价，媒体充斥着对制度、体制的指责，头版头条不是G股就是对价，当然这些声音长远而言将有助于资本市场的改良进步，小股东为自己争取合法利益亦无可厚非，只是对待问题应有主次，在争取权益的同时有多少人去花那怕1/10的心思研究研究诸如“长期债息与利率的剪刀差”问题，去了解了解英国、法国、匈牙利、韩国的非流通股全流通史料。一味纠缠于枝节，投资水平保持在几年前的状态，是一种倒退。更有一些公众知识分子，自己一股股票没买，却喜欢动不动出来指点股市应该如何如何，要是说的有理有据，旁观者清，倒不失为一桩好事，可惜除了老生常谈，有破无立，了无新意。正应了朱熹说的：古之君子如抱美玉而深藏不市，后之人则以石为玉而又炫之也。国内投资氛围不友善比较偏激，与肤浅的舆论导向直接相关。 两年前股市新跌未久，封闭式基金因组合缩水，跌幅大于指数，人人避之惟恐不及，惟有独立思维的投资人反其道而行。封闭式基金账面价值1元，报价只有6毛，第一层思考就是以6毛买入，一旦价格回归，即得66%利润。这是中了格雷厄姆毒害——当价格低于价值时，买入。不少人将价值简单理解为账面数值，一见价格低于该数值立马欢欣鼓舞，殊不知格雷厄姆说的价值是动态的，须推究未来价值的发展趋势，若未来价值缩水至5毛，现在价格6毛虽比之现行账面价值便宜，仍无投资价值。“中国股市脱离基本面”一说就是把过去基本面数据与现在股价对照的结果，投资家是不会做这种无用功的，因为现在股价反映的是未来基本面，而非过去基本面。惟对未来发展仁智各显，没有标准，是非常主观的因素。要将价值明明白白量化，需做足功课，若把做功课的时间都拿去论证市场被如何操控，或蒙头计算对价2.5股还是对价2股送1元比较划算，我想此生将无缘进入投资成功殿堂了。由于“久期”效应，一般封闭式基金在封闭期内价格通常是贴水的，即价格长期低于账面价值，所谓“低位”买入只是博大盘转好，有很大不确定性。两年前绍春兄设计的套利模型是过滤掉市场波动的无风险期权：先找到一家库藏开放式基金的商业银行，用一些方法取得开放式基金账户的使用权，将账户内开放式基金卖掉，转而买回封闭式基金。两年后封闭式基金到期，期限越短贴水越少，封闭式基金自然会弥补价格与价值的差额(基金同智的走势可以证明)，再卖出封闭式基金，买回开放式基金。两轮双向交易后，市场波动风险被过滤干净，只余三、四成的贴水差价即为利润。还可利用资金杠杆，将利润率以十倍计提升。 封闭式基金到期有三种选择：①分钱解散；②展期；③封转开。第一种不利基金管理人，很难实现；第二种不利基金持有人，亦不可能在正常的基金持有人大会上通过；剩下只有第三种。其实第一、第三对于双向交易是没有区别的。风险在于银行资金划转是否合法，大量买卖封闭式基金会引起基金价格瞬间巨幅波动。这个方案在当时是前沿的金融创新，到现在仍有不俗操作价值。 当狗摇尾巴变成尾巴摇狗时 国际能源总署(IEA)每季度公布一次石油供需情况，单位为百万桶/天(mb/d)。经济合作发展组织(OECD)30国独吞了全球过半的石油，供应却随哈伯特顶峰而落，中国自02年开始需求高速增长，以及美元购买力的下降使近几年油价升完再升，所幸天下无不散宴席，05年石油需求增长终放缓，油老虎于本月踩下刹车。黄金亦在本周大幅回落，回顾上周新闻——首饰店一连五天变更牌价，天天拉阳——正是金价调整之前兆。失去石油、黄金两员大将后，大宗商品暂时群龙无首，只余铜一人独舞。21日老刘仓单到期，国储贴水移仓，多头再下一城，高歌猛进。铜在做多理由逐渐消失后，挤仓成为唯一利多理据。供求关系和外汇变动都无法支持做多时，市场刻意忽视之，只关注价格，这是短视。胜负最终将由供求关系决定，这也是长期趋势内在机理所在，惟时间未定，也许需要某些突然因素诱发。但有逆势的观点仍需有耐心来配合，虽有智慧，不如乘势，虽有锱基，不若待时。投资人架构在各自经验、学识基础上具个性化的商业眼光，是胜利的根本，依据市场风云因势利导的操作系统是胜利的保障，优秀的投资源于主观，胜在客观。

金银岛岛主 发表于 2006-1-9 20:32

四大要素推升中国

马克思认为生产力有三大实体要素：劳动力、劳动资料、劳动对象。马氏概括富原创性，但名词望文生义多出歧义。劳动力即事生产的人，称其为生产力亦无不可，惟生产力已被特指为改造自然的能力；劳动资料是人类进行生产时所需的资源或工具；而劳动对象是指禀赋于自然之物。比如：农民耕地，农民是劳动力，锄头是劳动资料，土地是劳动对象。为通俗起见，下文以“农民”、“锄头”、“土地”代指劳动力、劳动资料、劳动对象。

一个国家或地区的经济增长，在很大程度上要依靠“农民”、“锄头”、“土地”的增加。“土地”是不可再生资源。16～19世纪，西方突飞猛进是依赖“土地”两次大扩容。其一是新大陆地理大发现，另一是西方列强对亚、非、美的殖民化。美国后来居上其中一个原因就是大肆囤积廉价“土地”；而英国、日本的衰落则是源于“土地”有限，资源无法支持经济长期扩张。事实上，历史上没有一个小国可以长久领导全球乃至某一地区的经济，亚洲区经济领袖非中国、印度莫属。在这一点上，全球优势集中在俄、加、中、美、澳、印、巴西等少数大国身上。但如今“土地”扩容已无太大可能，美国在伊拉克劳民伤财为石油，俄罗斯在车臣血流成河为运输管线，取得“土地”的边际成本越来越高。航天技术未到向太空要“土地”的阶段，因此中国搞西部大开发颇具战略眼光，是大智慧。

在“土地”不可增长时，“农民”增长亦可起到“先天不足，后天补”之效。马尔萨斯当年写人口论时已创造性的将经济发展与“农民”数量联系在一起，中国历史上每次大型战乱都是因为“农民”数达到“土地”可承受的极限。马寅初力陈计划生育在当年是大智大勇，但当社会渐渐老龄化时则需另作别论。人是生产者，同时也是消费者，拥有广大人口，即拥有广大市场，在生产过剩时乃一笔无价财富。日本经济盛极而衰，另一大原因是老龄化，战后婴儿潮退，经济便搁浅滩；相反印度没有计划生育政策，人口受教育程度与中国根本不在同一水平线上，但近十几年发展同样飞速，“农民”因素举足轻重。出生率在欧洲、澳洲、加拿大等地区似有若无，有的甚至负增长，且多数发达国家移民条件苛刻；美国出生率也不高，但移民可补其不足。中印两国拥有全球四成以上人数，同时崛起在历史上仅此一次，未来对中国经济最大挑战可能来自印度。

“锄头”问题是第三个不能忽视的问题。邓公甚至认为“锄头”的技术创新是第一生产力，排在“土地”和“农民”前面。技术创新历来被视为企业核心竞争力，但高端技术有三大特性：①无法隐瞒；②无法超越；③容易复制。在分工越来越单一化、尖端化的今天，研究与开发只有依赖全球化多企业、多产业的链式协作才能出绝对领先的成果，参与者越多，越不能保密。有趣的是，保密性好的技术，往往被公开的、较落后的技术打败，苹果在硬件上输给IBM，在软件上输给微软，都是技术上“劣币逐良币”的典型案例，败在不开放。标准化是全球一体化的弊端，有时会阻碍技术进步。

高端技术无法超越源于资金投入甚多，一般企业根本无法承受，且始作俑者必然依据法律在专利权上设置保护。惟专利保护有利有弊，美国著名的创新类药厂——先灵葆雅Shering-Plough一直来以大比例分红闻名投资界，但当数个强势药品专利权2001年到期后，即刻一蹶不振，公司竟然搞到可能破产的境地。而禽流感特效药Tamiflu风波，让罗氏在金钱上获利，在道德上失势，对品牌产生负面影响。设立专利权是为保护发明人利益和合理推广科技，但专利权过分受限似乎有违初衷。自创无门，创亦无用，使后发者多喜欢选择非法盗版或合法购买技术来改善“锄头”。比如，战后日本大量购买欧美技术，促使经济增长持续四十年；50年代东南亚亦大量购买日本技术，促使经济增长持续四十年；现在中国正大量购买全球各国的技术，若经济增长持续时间与前两案例相同，则2020年之前中国经济仍为举世焦点。

经济增长除三大要素外，资本的增加亦起关键性作用，资本可谓第四生产力。《The World Economy：Development is Back》公布的测算数据，世界经济在新千年开始时（2001年）GDP总值为37万亿国际元，其中美国近8万亿，中国4.5万亿（占12%）；到2015年，全球为近58万亿，美国11.426万亿，中国11.463万亿（占20%）。按照OECD的数据：1700年（清·康熙）时，中国为世界第一强国，GDP占全球22%，而1820年（清·道光）时见对数峰值，为33%。在阔别二百年后（2015年）中国可能重新成为全球最庞大的经济体。分析结果虽未必成现实，但正如大物理学家海森堡所言：爬山身临浓雾弥漫处，即便有地图，深晓目的地，但堕入雾中不知方向，忽然山风吹来，模模糊糊只数秒间自雾中窥见一些影像，哦，那不是我要找的岩石吗！整个情形从此发生突变，虽然仍不知是否可抵达那块岩石，但在那一瞬间，已知自己身处何地，爬近那块岩石，然后就可能知道如何再前进。我们正处于一个盛产神话的时代，经济变革日新月异，中国上市公司同样正经历一次洗髓易经般的变革，熊市是一场灾难，但对于熬过冬天的人，分析若自浓雾中窥见岩石，投资是个过程，赚到钞票只是一种衍生品，收获对于努力前行者只是时间问题。

金银岛岛主 发表于 2006-1-15 09:43

中国储蓄水平仍然偏低

索洛（Solow，中译名可能会与瓦尔登湖畔冥想者Thoreau混淆，后者有名篇《湖滨散记》）是新凯恩斯主义的代表，这个学派糅合凯恩斯与亚当·斯密两派所长，派内长老——莫迪里亚尼的“影响股价的是公司盈利前景，其他一切均属次要”已成投资名训。该派既支持政府政策有形干预，又赞成市场先生无形之手，可谓两边讨好，毫无特色。所谓毫无特色，其实属于无奈，因亚当·斯密《国富论》一统江湖一个半世纪，在20世纪30年代被事实推翻；凯恩斯《通论》180度扭转大众思维，四十年后亦告崩溃。如斯密、凯恩斯般“九天揽月”的大经济学人百年难遇，后辈茫茫无措下只好明知有瑕疵，亦只能改善而用。比较倾向凯恩斯的新凯恩斯主义，与比较倾向亚当·斯密的新古典宏观学派，是流派改良的表表者。

索洛以三篇文章平天下，1987年得诺贝尔经济学奖。第一篇叫《A Contribution to the Theory of Growth（对成长理论的贡献）》，文中认为资本与劳动力是可以相互取代的，两者的不断交替推升可使资本长期成长与就业逐渐充分，最终导致人口增长率等于资本增长率。上期我们曾谈到推升经济有四大要素：劳动力、劳动资料、劳动对象与资本，索洛说经济增长取决于资本增长，资本存量会出现稳态，在稳态时，只要储蓄率不变，人均产出会趋于不再变化，即生产函数呈现固定回报，此时的人均经济增长率等于技术进步率。因这种趋势是必然结果（索洛有大量数据作理论支持），所以人口增减与经济之间并无交互作用，投资最终将等于储蓄。长期而言，经济处于稳态，人均收入的增长归因于技术进步。当资本的边际产量大于经济增长率时，说明储蓄小于黄金水平（Golden Rule Capital Stock），应增加储蓄，否则，应减少储蓄。中国是全球储蓄率最高的国家，这一方面源于传统美德、小农经济、人口老龄化的影响，但更重要的是福利制度的欠缺，生老病死的费用需公民自主承担所带来的必然结果。日本是高储蓄率国家，亦是因为福利制度的崩溃和缺失。带点讽刺的是，大陆不管以社会主义或是商品经济，都尚处于初级阶段，反值得庆幸。高储蓄可转化为高投资，经济越初级，资本与劳动力的比率越低，相对而言，推升空间就越大。日本为中级，甚至是高级资本主义阶段，资本边际收益收窄，高投资无法诱发经济高增长，储蓄率高对他们是纯粹负担。大陆情况按照西安财经学院夏骋翔教授的观点：中国平均资产折旧占GDP的13.9%，占总资产5.2%。去除折旧的净资本边际产量超过经济增长率，说明相对于稳态黄金储蓄率，我国的储蓄仍然偏低！这与表面数据与平时观感完全相左，夏先生说法让人有柳暗花明之感。惟大陆产业结构中，用于生产消费品的产业结构偏大，用于生产投资品的产业结构偏低，抑制了生产能力的提高，亦抑制了经济的最优增长。制造业供大于求，有“泡沫”，应降温；投资领域冰冻三尺，当发动行情，以赚钱效应吸引资金，通过资本市场的资源调配，达到产业结构的重组，可能是解决之道。

一国一地区的金融状况取决于三大变量：利率、汇率和货币增长率，三者是协调互动的关系，实际生活中还需加入更多变量，在各类因素影响下经济变动越发扑朔迷离。就与资本市场的关系而言，利率最紧密，货币增长率次之，汇率再次之。中国进入加息周期，但不可能如美国般明快，原因有三：①高储蓄率，银行不必屈尊降贵，亦不担心无钱来存；②汇率蠕动期，每年有至少2%的预期提升，外围资金源源而入，利率低于周边国家，制造落差，可起“水来土挡”之效；③消费偏低，投资拉动事倍功半，提升消费需制造通货膨胀。通货紧缩，物价下降时，钱越放越值钱，消费呈现惰性，人民生活轻松惬意，经济却一塌糊涂，比如90年代以来的日本经济；只有通胀来临，消费才会畅旺，而依照凯恩斯派或芝加哥派的理论：适当通胀（4%以下）对经济有利。现在国内通胀率大约在3%，一年期存款利率扣除利息税后却不足2%，资金追逐利润的原始动力最终将促使钱流向消费或投资领域。但若提升利率过快，其他因素制肘抵消，经济未活跃，通胀却突破4%界限，进入恶性通胀将适得其反。如今货币增长率大约为17%，这是不断宏观微调摸索出来的，98～02年为15%，结果引发些微通货紧缩。政府换届后03年调整到20%，增加5%不得了，本就热络的原材料更是牛气冲天。04年至今改为17%，通胀率控制在3%左右，大宗商品涨势可能会受到一定制约，惟股市依然故我。管理层面对经济，就如我们面对股市——绝对不好伺候。

金银岛岛主 发表于 2006-1-21 09:46

投资与否看领导 

价值派常奚落技术派如盲人摸象般依据小概率历史事件瞎推测未来走势，但价值型估值何尝不是充满主观色彩？巴郡第二大股东，巴菲特的合伙人查理·芒格就明言，所谓价值投资只是把宝全押在了管理层上的赌博。管理层内精神领袖商业感觉的好坏往往决定一家企业是否具有美妙前途。管理与投资一样，艺术性大于科学性，日本企业如日中天时崇光、八佰伴的领导都出过百货业经营的教科书，后来企业倒闭了，学究们转而研究家乐福、沃尔玛，当年伟大至极的日本式管理即刻变成敝帚，丢到墙角。一个企业值不值得投资，很大程度上取决于企业领袖，而经营者本身不确定因素甚多，这可能对深信用科学分析可得出价值区间的投资人产生打击。可惜事实如此，且看以下案例。

05年亚洲股王是韩国KOSPI指数（这几天受日本网络公司Livedoor作假帐，简称活力门事件影响，大幅回落），锦上添花的书匠们马上对韩国企业另眼相看，三星、现代、LG的经营模式被推崇。三星李健熙“模仿+后期研发+产业整合”、现代郑梦九“设计+品质+扩大产能”、LG金双秀“购买技术+外观设计”是当红辣子鸡。所谓“后期研发”其实主要也是搞设计，他们三位有个共同点就是轻自主研发、重工业设计（流程、外观等），韩国企业近几年高速发展超日赶美已证明这类企业精神领袖的确有英明神武之处。于是没落的日本人来学习了，第一个来的是SONY的CEO出井伸之。SONY是日本企业的王冠，由井深大和盛田昭夫联合创建。两人乾纲独断是出了名的，井深大借款300万美金搞高清晰显像管，当时反对者众，老井一瞪眼，把反对者统统开除，一意孤行，结果1968年造出了特丽珑显像管，SONY电视机成为王牌产品；盛田昭夫有样学样，投大资做便携式音响，公司上下敢怒不敢言，结果造出了随身听，使SONY一举成为世界级企业。到出井伸之时，他照样独裁领导，但未有令人耳目一新的产品，江河日下，看着韩国同行风光无限，有些心急，终于放弃SONY最核心竞争力——研发，转而学人家的后期设计。但邯郸学步没学到位，03年4月24日爆出亏损10亿美金的猛料，股价一周内下跌40%，震撼全球。出井伸之黯然下野，让位给英裔美国人斯特林格。SONY成在个人，败亦在个人。

其实SONY涉足的细分行业是近年最具爆发力度的产业——消费电子和娱乐业。随身听产品亦具强大的延伸特性，且当时市场占有率非常高。出井伸之可谓将大好河山拱手相让，受让者就是Apple苹果电脑的创始人及现任CEO——乔布斯。老乔业界地位崇高，被视为IT之神。幼年被加里福尼亚一中产家庭领养，全球IT中心硅谷就在加州，当地汇聚电子人才，乔布斯邻居多为该行业服务，他自小学得不少电子知识。一次欠缺零件，翻电话簿致电HP惠普创办人Bill Hewlett，不仅得到零件，Bill还雇佣他暑期打临工。后来其与伙伴在车库里捣腾出世界上第一台个人电脑。1976年造出AppleⅡ型，好评如潮，但乔布斯不满足，因AppleⅡ并非他主导创造，遂挪用公司大笔资金搞Lisa项目，可惜未果。1979年公司上市，乔布斯为吸收灵感，竟同意向施乐复印机公司以低价转让100万美金的股份，条件是参观施乐研究所。施乐自然乐不可支，乔布斯浩浩荡荡率军进驻。1984年他推出划时代的Mac系列，据说有不少核心研发源于施乐。Mac的图形界面和鼠标让电脑业进入崭新的一页，但乔布斯拒绝向IBM开放自己的标准，结果IBM的PC机击溃苹果成为个人电脑的主导，而微软亦以粗糟的Basic成为软件霸主，苹果市场占有率降至5%以下，乔布斯被迫退位。下岗后向《星球大战》名导卢卡斯手中买下动画公司Pixar，拍了《玩具总动员》、《海底总动员》，居然得了奥斯卡大奖，但经营的另一家电脑公司Next却未见红火。1997年苹果连换数届CEO后业绩依然无起色，终思念老领导，乔布斯乘机唆使苹果收购不赢利的Next，同年他回到久别的宝座。老将出马一个顶仨，乔布斯推出设计新颖的iMac，一炮打响，苹果扭亏。随后乘出井伸之犯浑之际，出炉MP3产品ipod，大红大紫，独占MP3份额75%。ipod mini以微硬盘为存储媒介，带热整个微硬盘行业。谁知乔布斯怪招迭出，05年放弃微硬盘，改为以闪存为存储体的ipod nano。mini确实不如nano，很易死机，而且第一代mini电池只够用一小时，大价钱买来颇不划算。结果微硬盘行业山崩地裂，闪存行业风起云涌。乔布斯翻手为云，覆手为雨。

同样的业界神话亦发生在摩托罗拉身上，04年2月Ed Zander出任CEO，8月推出超薄手机Razr，国内称为V3，小生刚好买了一个，反映灵敏，但一个姓名下只能存一个电话号码，翻查不怎么便捷。06年1月19日摩托罗拉公布2005年第4季财报，由于手机销售畅旺，净利较上年同期大幅成长86%， Razr继续热卖，公司05年第四财政季度手机出货达447万只，年增40%。

企业家对企业影响十分重要，投资时好好研究企业家的思维模式，许是投资成功的必要条件之一。而现代人越来越看重商品的外观，不知是理性提升，还是物欲堕落。去年乔布斯的忠实Fans杰弗里·扬和威廉·西蒙写了本老乔的传记，题目：《商业史上最伟大的第二幕（iCon Steve Jobs：The Greatest Second Act In The History Of Business）》。乔布斯特立独行，扬和西蒙虽满纸吹捧，乔布斯仍不买帐，宣布苹果专卖店禁止出售该书，扬和西蒙被自己偶像冷落，遑遑然。联想起有个美国佬罗伯特·劳伦斯·库恩也曾捉刀代人写传记，所遭所遇大相径庭，甚觉有趣。

金银岛岛主 发表于 2006-2-11 11:54

从牛顿到巴菲特

《投资的格栅理论(Latticework：The New Investing)》是Robert G.Hagstrom在2000年写的畅销书，Hagstrom是巴郡公司万年老二查理·芒格的忠实粉丝。Hagstrom用了不足两百页文字就将物理学、生物学、社会学、心理学、哲学、文学，和投资扯上了关系，叫人侧目。李准先生的翻译令作品增色不少，只是瑜中有瑕，不少约定俗成的专有称呼李先生多有独创，比如将“亚当·斯密”译为“史密斯”，将“萨缪尔森”译为“塞缪逊”，一律向港台看齐，将“高盛证券”译为“金人塞何”更是前无古人。

所谓格栅理论(Latticework)，其实是芒格的形象化比喻。芒格认为投资有大成的人往往待人接物圆润通达左右逢源，因为挑选股票就是出世艺术之一分支。王安石《答曾子固书》中有“读经而已，则不足以知经”的言论，了解经书的内容要去经书以外寻求，学诗的功夫在诗之外，炒股的功夫也在股市外。五花八门的学科就像一个个格栅，当跨越一门学科进入另一门学科时，我们会发现它们之间有些地方相互交叉，并在其中各自得到加强，如果能感觉到不同知识体系的共通点，就能分辨出不同的思考方式，然后甲学科的概念被乙学科的知识巩固，而乙学科的知识又可能被丙学科的定律巩固，如此循环不息，不断强化巩固，我们就会越来越清楚自己的路走对了。这种相互印证的思想正是物理学的精华，而层层递推则是数学的精华。查尔斯·道将之运用到投资上：当工业指数与铁路指数互证时，则大势可定。好的投资通常是非常简单的，只需不多几种学科的基本知识加上真正伟大的思想来支持即可。首先我们要从许多不同的知识领域吸收有意思的概念，这个概念就是思维模式；然后学会辨认相似的模式。第一点是使我们受教育；第二点是学会思考和辨认不同。第一点是中国人的强项，第二点是西方人的强项。中国人是追求卓越的民族，有很强的求知欲，但我们的教育与西方讲求思辩大相径庭，孔子门生写的《论语》与苏格拉底徒弟柏拉图写的乃师语录风格迥然，很说明问题。正因如此，Hagstrom杂家通论对我们更具深意，一定意义上有启蒙作用。不少投资老手多年浸淫股市，对某门理论可谓精益求精，但是收益增加有限，其实是钻进了死胡同，多看看Hagstrom的文章或可打通淤塞处，收柳暗花明之效。

先说物理学。在1665年，当传说中的那只苹果砸中牛顿脑门的时候，科学之光就已照亮了西方黑暗了几个世纪的天空。牛顿第一个惊人发明是流数，现在我们称它为微积分，是高等数学的基石；接着从白光里分离出了七色光谱，这是现代光学的基础；然后上帝失色了，万有引力被提出，力学彻底改变了人类进程。牛顿将宇宙看成一个精确的“时钟”，有序并可拆分，他把拆分出来的“零部件”逐个研究，组合后即成他心目中的宇宙，这是传统物理学的核心思想：将一个物理现象分解成几个基本部分，再定义作用在这些粒子上的力。物理即格物致理，通过了解物体的本质来达至追寻真理的一门学问，这个思想现在看有点幼稚，但在当时是非常先进的。它的数学精确性、普遍适用性让人类有了塌实感和掌握确定答案的得意，神不再是人类遇到难题时的唯一求助对象。投资人面对茫茫股海，无助无奈感可能尤胜17世纪之前的西方人，所以当江恩略有小成，就发话道：“我们拥有一切天文学及数学上的证明，以决定市场的几何角度为什么及如何影响市场的走势。如果你学习时有所进步，而又证明你是值得教导的话，我会给你一个主宰的数字及主宰的字句。”这是什么投资水平？这种投资水平就像人类在17世纪对世界的认识水平，充斥着窥见宇宙一些奥秘后的兴奋，以为得其全豹，一腔自信。在兴奋过后，理智才重又回归，牛顿晚年认识到了自己所创理论的不足，开始极端信仰宗教；江恩晚年同样认识到了自己所创理论的不足，他亦极端信仰宗教。因为他们研究越深入，越发现自己的无知，重又认识到人类对未来所知有限，所不知却极多，所谓主宰数字、主宰字句只系自欺欺人。

人类认识世界一般经历四个阶段，认识水平的提升是从具象向抽象发展，这也是物理学乃至其他各门学科(当然包括投资学)的发展历程。第一阶段是数据的积累和归纳；第二阶段在详实数据基础上建立定律定理，称为“唯象”；第三阶段在各类定律定理基础上建立一套完整的理论体系，称为“架构”；第四阶段以理论架构为基础，提炼概括出“局部真理”。第谷做了第一步，开普勒完成第二步，牛顿是第三步，爱因斯坦质能方程式、狄拉克分子自旋方程式就是第四步。道氏发明指数、格雷厄姆出版《证券分析》是第一步，从此投资人有了描述升跌、讨论价值中枢的统一语言，道氏和格雷厄姆是开创性的，他们建立了两个平台。道自己与汉密尔顿归纳出了道氏三大定理是第二步；萨缪尔森发明影子价格，尤金·法玛提出有效市场假设，都是建立在格雷厄姆学说上的，也算第二步。雷亚写成道氏理论是第三步，现金流折现法(DCF)是格雷厄姆派的正统传承，其他如曼德波罗的分形理论、托宾的重估价值理论(q理论)、夏普的CAPM都是第三步。但由柏彻特完成的艾略特波浪理论却成为技术发展进程上的逆流，恕小生妄言：那是一种倒退，艾略特以五波三浪解释所有波动，虽不失巧妙，但从抽象回复到具体形态，是认识上的退步，认识水平从第三阶段直接跌回第一阶段。现代金融正进入第四阶段，斯科尔斯和布莱克的期权公式已非常接近数学，高度概括性令人心生对人类文明的神圣感，难怪每次布莱克参观芝加哥交易所，所有在场交易员都会起立鼓掌，那是对人类智慧的由衷礼赞。

牛顿一生追求一种可以解释宇宙万物万变的终极知识，虽未成功，但留下许多供我们学习的材料。他相信平衡是自然最终归宿，如果力发生偏移，系统可以凭借自身运行回复平衡。亚当·斯密将这个平衡理论引入经济领域，需求、供应可以凭借自身运行保持平衡，这就是著名的古典经济学的核心。马歇尔将之理论化，用来解释需求、供应和价格的关系。大至全球经济、中至一个市场(比如股市)、小至一家企业可能不断发展，达至最强实力，随后发展停滞不前或趋于衰落；转折点就是发展活力和衰落相平衡时。但是现实中平衡是偶然的，不平衡却是常态，因而以平衡为中心衍生出来的理论注定修不成正果。人类的认识上升到另一个层面：不再简单的认为价格围绕价值波动，而是呈螺旋式上升，波浪式前进。推动这一认识的学科叫：生物学。

金银岛岛主 发表于 2006-2-18 13:14

从达尔文到巴菲特

数学是浓缩语言，一本《波浪理论》几十万言，用几个符号就可表达，而且内涵不但没减少，反更显丰富。这个数学表达式就是：y=sin(0.01n)+1/2sin(0.04n)，其中n是自然数列。若您还想把图形设计得更精细，可以在这个表达式后面再加一个函数1/4sin(0.17n)，若还想更进一步细化，可以再加一个1/8sin(0.72n)，再继续1/16sin(3.05n)……图(一)里就是用此方程式画的图。我想任何一个在未知情前提下，通过数学计算出这个图形的投资人都会有很深刻的印象——啊，太美妙了。当我们在某个格栅里向一个方向迈出哪怕是一小步，我们所看到的空间将被拓展出数倍，甚至数百倍，这就是格栅理论对投资的改良，是知识的力量！

这个方程式可以解释五三结构。我们可以发现振幅的公度数是0.5，用在投资上即为：当我们得到1、2、3、4浪的平均长度时，可以理论上推测出5浪终点的点位。我们还可以发现频率的公度数约为0.236，用在投资上即为：当我们得到1、2、3、4浪的平均时间跨度时，可以理论上推测出5浪终点的出现时间。请注意我的用词：“理论上推测出”，现实要复杂的多。虽然一个自然结构越准确越妙，就越不偶然，但指数波动却不遵循必然波动，它经常发生一些特殊的个案变化，使得我们测算结果十有九不中。人类一思考，上帝就发笑。波浪理论只达到“唯象”的阶段，是比较初级的模型，用它去求解投资这道难题，将事倍功半。事实上聪明的投资人早发现这个方程式的弊端：特定数字太多了！自然的发展有一定约束，但不会太集中，一个短短的方程式里就集中了几个特定数字，人为因素太多，这可肯定不是我们要寻求的。波浪理论就如所示：美则美矣，先天不足。套用福尔摩斯的话：服膺逻辑思维的人，对所有事都应实事求是。贬抑某理论与夸大某理论，同样都是背离了真理。

进化的过程实际就是自然选择的过程，也是Hagstrom《投资格栅理论》第三章的内容。达尔文认为人是经过漫长的演化，从古猿渐变而成，他彻底推翻了神创造人的观点，是人类世界观的一次变革。布莱恩·亚瑟将之运用到经济学上，“物理式经济学”认为投资人是理智的、能力相当的，系统中没有动因，处于平衡状态；而“生物式经济学”认为投资人能力有大有小，有时理性有时却异常冲动，系统非线形，不可预测，一直处于变化当中。可见投资更类似生物学，而非物理学。

20世纪30～40年代华尔街重伤初愈，股市上廉价股票大把，有个小子向家里人借了一万美金逢股就买，市场上一共140只股票，他每只买100股，一口气买了120只，四年后不但还清了债务，还有三万净利，他就是格雷厄姆的高徒约翰·邓普顿，一战成名，造就一代股王，如今身价应在180亿美金以上，同名基金光芒万丈，更令格雷厄姆式低于净资产套利模型风行一时，格老爷子代表著作《证券分析》洛阳纸贵。好日子总是太短，50年代投资人再难找见低于净资产的品种，投资人退而求其次，股利模型开始流行。60年代流行费雪式成长模型，成长理论越发弱化当前收益率，代表著作《普通股不普通的利润(如何寻找成长股)》。上述两部名著是巴菲特经常挂在嘴边的必读教材，不管您信不信仰巴式投资法，拿来读读似无坏处。80年代流行现金流模型，如果⑴每年收益15%，⑵第一年收益40%，第二年收益-5%，CEO们会毫不犹豫地选择⑴，因为现金流稳定，长久而言必然胜出。90年代流行萨伊“供应创造需求”模型，股市变成高科技疯人院。进入新千年，流行模型似倾向于现金折现。20世纪30～80年代投资模型的变化，正是投资上的达尔文演进。当一模型可以解决眼前投资问题时，必从众多方案里脱颖而出。直至新问题产生，新模型才取代老模型，如此循环往复，渐进演化。

华尔街日报作过实验：将一群知名投资家组成一队，每周推荐股票或维持上周品种。另一队是一只飞镖，十步外由报社员工掷镖在写满股票的报纸上，借此决定买卖品种。数年后，飞镖以绝对优势完胜投资名家。这是一个恶作剧，但却隐含深意。得出一个惊人结论：股市由水平参差不齐的人士组成反要比全部由专业投资人组成要良性。原因是：全部由专业投资人组成破坏了自然选择，破坏了达尔文法则，无形中抑制了市场无形之手的调节作用。邓普顿当年看似胡乱买进，其中深得自然选择三味，羚羊挂角，尽得风流。马可维兹教育世人：不要把鸡蛋放在一个篮子里。在九十年代曾被质疑，有人提出针锋相对的观点：鸡蛋应该集中放在好的篮子里。问题是篮子好坏是很主观的，非自然选择，而马可维兹组合投资的目的不是为了分散而分散，他追求的是稳定的现金流，反对者似没找对点子。

达尔文理论是均变论，即渐进式演化，19世纪居维叶在研究巴黎盆地白垩纪和新生代地层时发现生物数量与品种在两个地质年代有爆增或骤减，提出生物进化突变论，人类文明再一次在颠覆与更新中前进，投资学亦随之面目一新。

金银岛岛主 发表于 2006-2-25 11:12

从孔德到巴菲特

 1776年亚当·斯密出版了《国富论》，讨论社会财富形成与分配的问题。《国富论》扉页上写着：献给尊敬的女王陛下，请您回家，不必再插手经济。女王看后果然回家，还把斯密请去当太子太傅。斯密得了优差，陪太子周游欧陆三年，期间《国富论》成时尚读物，各国显贵人手一本。那时尚未有“经济学”这一说法，人们普遍把其视为讨论社会、政治的著作。到了19世纪，法国学者奥古斯特·孔德(Auguste Comte，1798～1857)自创一门学科，他称其为实证哲学(philosophie positive)，用以批判神学和形而上学，强调知识产生于感官体验，来源于对周围世界的观察。认为人所知的只是经验现象，或事实之间的不变的先后关系和相似关系，科学就是要寻求这些关系，用最简化的方式把它们表示出来，从而产生各种规律。孔德强烈反对一些无法证明的事物与观点，所对抗的是古代先哲，甚至宗教偶像，注定其一生无宁日。晚年孔德提出社会学的概念，企图自建一门包罗万象的大统一理论，救赎在失去神与形而上学后灵魂无所寄托的人类。他所推崇的理论虽未被大众接受，但不少奇思妙想却加快了科学的进程，其中就包括社会学、人类学和经济学。

Hagstrom显然对社会学颇有钻研，写社会学与投资的一章是《投资的格栅理论》里最精彩的部分。自孔德以降，社会学进入另一个轨道：不再追求独立的学科体系，转而发展成为专业化的边缘科学或从属于某学科的分支。研究个体与群体行为，以及两者之间的相互作用。格雷厄姆在40年代向弟子巴菲特讲过一则笑话(后被巴爷收录在85年股东信内)，可以作为社会学的经典注脚：一个石油商蒙主宠召，在天堂门口遇见圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息和一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，坏消息是天堂已经客满。石油商想了一下，请圣彼得允许他跟现有住户讲一句话，圣彼得觉得没什么大碍就答应了。只见石油商对内大喊：“地狱发现石油了！”不一会儿，天堂大门敞开，所有石油商争先恐后往地狱奔去，圣彼得大乐：“厉害!厉害!现在您可以进去了。”但石油商顿了一下后，说道：“不! 我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的。”我们在股市里是否经常观赏或友情出演新版的地狱石油故事？股市如社会，是个适应系统，股指波动“不断地随着系统内每一个个体与其他个体的相互影响，及与系统本身之间的相互作用而改变”。保罗·克鲁格曼将之归纳为自我组织性与层创进化性。认为个体结合起来后会变成比各个单元的总和能力更大的群体，即1+1>2。诺曼·约翰逊解释为：一个足够多元化的系统可以抵御中等程度的干扰。这可以理解为：由水平不一的人组成的股市要比由水平相近的人组成的股市良性。也可以理解为：就平均水准而言，投资组合要比集中投资的平均回报率高。

美国物理学家Per Bak和Kan Chen做过一个著名的实验。他们让沙子一粒一粒落下，形成逐渐增高的一堆，借助慢速录影和电脑模仿精确地计算在沙堆顶部每落一粒沙会连带多少沙粒移动，最终沙堆会崩溃，但在一次“沙崩”后沙堆又会进入新的稳定状态，直至下一次崩溃。崩溃的开始往往源于一个微不起眼的变化，比如一粒沙子的落下，Bak把那粒沙掉落前的状态称为临界状态(Crjticality)，真是“一朵花里见天国，一粒沙里看世界”，股市就是这么一个崩塌-稳定-崩塌的自组织式的沙堆。沙堆不是人为形成，Bak只是随意的放沙子，并没去排列它们，自然而然就成了沙堆，说明沙子与沙子之间存在一种微妙的相互影响的关系。沙堆这个“系统是由许多互锁的子系统组成，这些子系统的状态接近临界时，在某种情况下会激烈地分开，然后在后来某个点上又重新组合起来”，股市正如沙堆。Bak的“临界说”把达尔文的均变论与居维叶的突变论完美统一了，这是社会学的魅力。

至于临界怎么产生以及产生后如何演变，以现在的科学水平仍无法解释。套用80年代发展出的混沌理论一段名言：亚马逊的一只蝴蝶扇动了一下翅膀，导致了西伯里亚的一次暴风雪。蝴蝶引发暴风雪，初想想不可思议，不过将这个玄而又玄的理论用在投资上却不乏其人。混沌理论有个分支称为分形，不少人热中寻找某些“形”，然后牵强附会地往未来的行情上套，好像很少有人把分形看成是一种概率分布的描述。不管怎么说，分形对投资也算一种摸索，可要出成绩恐怕要下个世纪来证实了。在投资上我坚决站在孔德实证的一边：只有当某些人依靠某理论赚成巨富，才能说“那个理论真的很棒”。不过届时，该理论也许亦到崩塌时。

金银岛岛主 发表于 2006-3-4 10:51

从冯德到巴菲特

1879年德国人冯德在莱比希建立心理实验室，结合斯宾诺莎、莱布尼茨、康德和黑格尔的理论，认为心理与生理是互相关联的。早期心理学有浓厚的哲学影子，直到冯德的学生铁钦纳(Edward Titchener)在美国提出结构主义，心理学才逐渐成为一门独立的学科。

以感性和理性相互交叉的方式做出决定，是心理学对投资的概括。Vernon Smith(02年诺奖得主)说原始人都理性，何况现代的投资人，格老发明的名词“非理性亢奋”似无理。原始人如何理性？原始人一开始以狩猎为生，但猎物随人口增加越来越难猎，且充满不确定性和危险性，所以原始人转而从事产出较稳定的耕作。这与如今基金经理追求现金流稳定的策略如出一辙，理性的不得了。但生就这般理性的灵长目动物在股市中怎么就变得疯狂？格雷厄姆解释道：大多数时间里股票都受两方面的控制——非理性和价格的大幅波动，这由根深蒂固的投机和赌博习性造成。原来非理性行为是由心理因素引发的。1979年Amos Tversky和Daniel Kahneman合写了一篇论文《Prospect Theory期望理论：风险决策过程分析》(《投资的格栅理论》译为‘资产理论’是望文生义)发表于《计量经济学》期刊，两人开山立宗，后被尊为行为经济学之父。行为经济学研究个人在不确定情况下如何做出决定。不过对于心理学的分支——行为学，学科领袖铁钦纳一直抱有强烈的反感。期望理论的提出以及1985年Thaler发表那篇著名的短文《股票市场过度反应了吗？》，学者们慢慢开始重视这门新课题，取得了一些进展，使之逐渐溶进主流经济学。该学派认为每个人都有一个自己的基准，通过这基准点来衡量自己的业绩，投资人持有还是卖出股票很大程度上是取决于自己赚没赚钱，即该股超没超过自己的买进价。这里的基准就是投资人买入价在心理上的设定，投资人对该基准给予过度关注，而低估甚至排斥其他信息。Barberis对此的解释为：因投资人普遍存在损失厌恶感(Loss Aversion)，损失一定数量的钱带来的痛苦要比赚取同样数量的钱带来的快乐为多，其比值大约为2.5∶1，因而为逃避损失而过度关注进价。

森玛氏(Lawrence Summers)等人在1990提出了“噪音理论”——森玛氏是保罗·萨缪尔森的侄子。森玛氏等四人建立了一个包括理性投资者和噪音(非理性)投资者两类投资者在内的相互博弈的噪声交易模型，以四位学者姓氏第一个字母命名该模型为DSSW，森玛氏即是其中一个S。他们认为，理性投资者是风险回避者，主要依据基本因素的变化采取行动，而噪音投资者只掌握部分信息，他们在交易中往往表现为非理性。这样，在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，资产价格可能会长期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为是无法预测的，理性投资者在与噪声投资者的博弈中并不敢采取积极的交易策略，而只有在他们认为折价率低至足以弥补噪音交易风险的情况下才会进行套利交易。至于这个“高”或“低”怎么衡量，期望理论给出一个基准，称为锚(Anchoring)，人们在面对多种选择时使用一个锚，或某个隐含数字来做出判断。比如人民币的汇率一直以来是以美元为锚的，去年开始由“单锚”变为“多锚”，以美元、欧元、日元、英镑、韩元等八种一揽子货币为锚。欧洲实际上是超过中国和日本囤积美元最多者，外汇市场一直有“欧洲美元”已可见一斑，而日本、韩国更是唯美元马首是瞻，这个所谓“多锚”其实换汤不换药。

Fisher Black——提出期权定价公式者之一，我们在《从达尔文到巴菲特》一文里曾提过这个公式，称之为一大进步。其实定价公式本身有多大实战意义并不重要，关键是Scholes他们向一个前人未去的方向前进了一小步，他们所拓展的空间大大丰富了我们的投资理念和投资品种，贡献是开创性的。Black不但是公式版权人之一，也是成功的投资人士，1986年担任美国金融协会主席，在就职演说中，他说股市上听到的大部分信息只是令人迷茫的“噪音”，投资人的迷茫进而又加大了噪音强度。美国学者Solomon Asch有个实验对噪音有绘声绘色的描写，他让测试人排成四排，然后推选出两个身高最高的，这么简单的结论想来无异议，但当Solomon的“卧底”们提出不同意见后，群众共识即被打乱，“卧底”们刻意装出不容质疑的坚定语气“杀伤力”颇大，《非理性亢奋》的作者席勒称之为Information Cascade，在短暂讨论后很多时候群众会一致倒向“卧底”的观点。据统计，在三成情况下，受试者会遵从卧底团体的不正确答案，而75%受试者会至少从众一次，即使团体不够大也会有从众行为。当团体成员有2～16个人，只要有3～4个共谋，就会如同在更大的团体中一样，有效地产生从众行为(Conformity)。股评人士虽然未必坚信自己所言，但无一例外个个自信满满，那是活学活用Solomon的从众行为实验。1852年查尔斯·马凯的《惊人的幻觉和大众的疯狂》中有一句警世名言：人们一起走向疯狂，却一个一个地慢慢恢复理性。

心理暗示的产生有时来自一些“专家”观点，有时是投资人研究过去的数据或事件而得出的“选择性偏见”。Jeremy Siegel《股史风云话投资》有精彩描述。1914年7月一战爆发，美国人认为经济危机将随之出现，拼命贱卖股票，纽约交易所因此关了五个月，谁知当时山姆大叔是全球第一武器供应商，大发横财，经济一片大好，复市后1915年股市报复性大涨！1939年9月1日德国发动闪电战，二战开始，投资人犹记当年雄姿英发，疯狂追捧股票，第二天股指涨升7点，结果罗斯福雄才大略，根本不关注眼前利润，股市进入大熊市，六年后才旧地重游。看见之前每过三周就有个转折，想在第四个所谓周期点如法炮制，就是一种选择性偏见。采集样本数太少，不能为操作依据。

Charlie Munger开出针对选择性偏见的药方，供参考：首先列出那些已知事实和控制所在环境的理性因素，然后收集自己或他人下意识失误的所有信号。将问题过滤两遍：第一遍用理性和准确信息过滤；第二遍检查有无心理错判。这让小生我想起自己的“双层滤网”，好像在哪一集提过，顺便显摆一下。

金银岛岛主 发表于 2006-3-11 10:57

巴菲特最新年报简述

巴菲特公司年报于上月底在其网站发布，经结算，巴郡集团05年净值增加56亿美元，累计自现有经营层接手四十一年以来，每股净值由当初19元增长到目前59377美元，年复合增长率约21.5%。05年度收益率为6.4%，勉强高出S&P500指数1.5个百分点，险险连续三年跑输指数，但03、04年接连两年弱势已算股神的破记录劣迹。1957～1964八年复合收益率为28.29%（该段数据摘自《巴菲特的真实故事》，69年巴爷清算了巴菲特合伙公司），65年至05年数据可在年报里看到，四十一年复合收益率为21.5%，等于每过三年零四个月，公司资产即可翻番，的确神奇！

巴郡前三季因风灾保险巨额索赔和外汇失手大亏，严重压低公司整体收益，但第四季度巴菲特依靠新购优良资产的高额回报，获利51亿美元，收益竟然突增54%！EPS由3330美元增至5538美元，再次战胜市场。巴菲特在致股东公开信中说：“卡特里娜飓风水淹麦阿密，带来高达25亿美元的承保损失，而后‘丽塔’与‘威尔马’再下两城，续蚀9亿美元。”05年巴爷因美国贸易赤字看淡美元（做空），同时看多英镑（做多），结果前有格林斯潘“推土机式”加息，后有伯南克接过革命前辈的光荣传统，美元汇率升完又升；相反欧元、英镑两年大涨后“技术性回调”，巴爷老猫烧须，炒汇蚀近十亿美元。不过他老人家玩性不减，继续看空做空美元（老二芒格观点中性，公开表示不认同巴爷），似乎忘记自己说过的那句名言——千万别和美国打赌。

05年巴郡保险事业群三大旗舰：通用再保亏损3.34亿美元，巴郡再保亏损10.7亿美元，但GEICO汽车保险却赚了12.2亿美元（04年为9.70亿）。GEICO早就是巴郡皇冠上的钻石，正应了巴爷的话：“如果产品相当有竞争力，且价格也很理想，这个系统就会成功。与低成本业者站在一起是好主意，至于成为人们所需的低成本产品生产者则铁定会是一家好企业。”DELL电脑是，沃尔玛百货是，GEICO也是。巴爷一直痛悔当年没一鼓作气全部买GEICO，他以四千万美元买下GEICO50%股权，至于另一半，在买入前一半多年后花了20亿美元。05年GEICO在业务总裁Tony Nicely领导下有效保单增长了12.1%，市占率由约5.6%上升到6.1%。巴爷甚至说“如你有子嗣，不如取名Tony”，对其喜爱之情溢于言表。还说“1996年并购GEICO时该公司年度广告支出仅3100万美元，05年大幅上升至5.02亿。我迫不急待想再多花一些。”——04年他可不是这么说的：“广告费巨幅增加并未带动业绩增加，此事与年初预想偏离甚远。”言下之意05年可能大幅减少广告费，不知后来Tony是怎么说服巴总的。

投资方面，中美能源（安然石油是其下属公司）净利由1.7亿激增5.63亿，贡献给巴郡现金流就有5.23亿，巴爷“吸血蚂蝗”扮相实足。巴郡对于中美能源还有12.89亿美元次级借款，这笔借款将可使得中美能源在购并时，其他大股东不用再掏钱出来。此外还能收取11%利息，一方面巴郡可获得合理报酬，另一方面巴郡合伙人则可避免股权遭稀释。收购时巴郡的谈判水准可谓卓越。 　　金融方面，Clayton地产大发异彩。03年田纳西大学一位教授带了一群财经系学生造访巴爷，给他的礼物是Clayton地产创始人的自传，巴爷看后即收购了该公司。当时有不少股东表示不理解，甚至指责巴爷背离价值投资之路，单凭个人感觉胡乱花公司钞票。小生阅读粗略，似乎未见巴爷有正面回应。那年巴菲特颁发给学生每人一股巴郡 B股，至于教授则获赠一股A股，那一股可是八万美金啊！05年Clayton净利由1.92亿上升至4.16亿！地产怎么会归为金融？——地产公司其实是以地产为平台，通过按揭借贷或发放信托基金直接切入金融核心领域，为的是分散行业风险，求取稳定的现金流。从这个角度说，中国A股市场至今还没有一家合格的地产公司。

制造业、服务业与零售业乏善可陈，在制造业上中国早已击败美国，不然美国的贸易逆差也不会是天文数字。巴郡三业流动资产增加了7.07亿，流动负债却增加10.12亿，收益增加6.9%。其中飞行服务业务盈利明显回落，降幅达36.6%。资本密集情况下，惟有高毛利才足以获得合理投资回报，飞行服务业务虽已是暴利，但事实证明毛利仍不够高，购置成本高昂，折旧费用吃掉了大部分盈利。

表中是巴郡的股票投资组合，宝洁公司收购吉列、AMP自运通分拆上市后进入前十，安海斯啤酒和沃尔玛百货一直是巴爷垂涎品种，终不再顾及安全边际，收入囊中，用他自己的话“只花了两秒钟就决定投资，在这之前花25年追踪这家公司”。巴爷将投资方向更侧重于消费品与流通业，属后工业时期明智却无奈的选择。至于中石油显然已成为老头又一个光辉案例，04年中石油赚了120亿美元，福布斯五百强只有五家公司能有此成绩，当巴郡买进该公司股份时（均价1.68港元，现在是7.3港元，每股股利就有0.305港元），市值不过350亿美元，也就是说是以三倍市盈率进行投资。此外中石油没有太多融资杠杆，并且承诺将盈余45%发放股利，若以投资成本计，约当15%的股息报酬率——这就是巴菲特的购买理由，老爷子还显摆道“我不过是在办公室拿起他年报来读了读，也没有去看过公司”。中国A股里不是没有这样的品种，只是大部分人热中讨论股权分置。千里马常有，伯乐常无。

另外，巴菲特信中透露已经选定了事业继承人，至于“储君”人选，老头卖了个关子，只说董事会一致同意此人继任CEO之职。外界盛传GEICO分管投资的总裁路易斯·辛普森颇有王者相，其人连续二十年复合收益率为25%，加之GEICO去年成为巴郡救世主，辛普森“无冕之王”地位更固若金汤。不过老辛一直只掌管几十亿资产，对于巴郡总部千亿家当，是否消化得了，尚待观察。还有就是04年新进巴郡董事局的“青年才俊”盖兹也不是没可能，只是微软大股东+巴郡主席的名头触碰反托拉斯法的机会将大增。

最后收录巴爷给我们的几点建议：心理素质要非常强，能够独立思考，有耐心等待机会来临。交易是资本的磨擦成本，要成为投资家必须每天学习，而不是每天交易，尽量多读有益的书，而且要尽早开始。

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